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[Global Insight]일본의 크레딧 붐은 끝나가는가?

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2019-01-11 오후 3:48:25 ]

  • 다음은 헤지펀드인 Horseman Capital Management의 이코노미스트인 Shannon McConaghy가 지난해 10월 발표한 "Japan's Credit Cycle Coming to an End?"의 전문번역이다.

    비록 두달이나 지난 글이기는 하지만, 그의 일본 크레딧 싸이클 전망은 현재 진행되고 있는 일본 금융 시장 상황을 비교적 정확하게 예측한 것으로 보이며, 동시에 글로벌 금융 상황에 대해서도 시사하는 바가 적지 않다.


    Japan's Credit Cycle Coming to an End?

    일본의 국내 크레딧 싸이클은 부동산 섹터와 밀접하게 연관되어 있으며, 우리는 최근 이 섹터에 스트레스의 흔적을 관찰한 바 있다. SMBC Nikko의 한 애널리스트는 "전반적인 기저 수요를 무시하고 지속된 건설 붐 때문에 임대 주택 시장에 대한 상당한 하방 위험이 존재한다"고 말했다.

    아래 챠트는 도쿄 시내의 아파트먼트 공실률의 극적인 변화를 보여준다.

    ⓒ글로벌모니터

    부동산 대출 증가는 최근 수년 동안 일본 크레딧 팽창의 가장 큰 기여 요인이었다. 심지어는 신규 주택 공급에 입주할 수 있는 인구가 빠른 속도로 감소하고 있었음에도 불구하고 이같은 상황이 지속되었다.

    지난 수십년 동안(1990, 1997, 2001, 2007) 이 정도(-6 포인트)의 진폭을 가진 변동은 일본 국내 크레딧 싸이클의 심각한 수축과 전반적인 자산 가격의 하락으로 이어졌다.

    ⓒ글로벌모니터

    증가하는 크레딧 스트레스는 부실 채권을 은폐하고 있는 가운데 자본 확충은 불충분한 일본의 취약한 지방 은행들에게는 파괴적인 양향을 미칠 것이다.

    설사 크레딧 비용이 낮게 압박된 채 지속되더라도, 이들 은행의 가장 중요한 수입원인 신규 대출 이자율이 지속적으로 하락함에 따라서 이들 은행의 조건들은 더 악화될 것으로 예상한다.

    아래에서 보는 것처럼, 신규 대출 이자율의 전년 동기 대비 하락은 최근 수 개 분기 동안 다시 가속되고 있다.

    지방 은행들이 지난해에 이미 핵심 사업에서 마이너스 이윤을 낸 것으로 발표했다는 점을 감안할 때, 주수입원의 이같은 급속한 하락은 많은 지방은행들이 생존에 불리하다.

    ⓒ글로벌모니터

    일본 은행에 추가적으로 스트레스를 주는 것은 그들의 가장 주요한 해외 수입원인 미국 달러화 헤지 수익률의 하락(a decline in USD hedged yields)이다.

    아래 챠트에서 볼 수 있는 것처럼, 10년물 미국 국채 수익률은 엔화로 헤지했을 경우에는 현재 마이너스를 기록하고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    만일 미 국채 3개월물 수익률이 장기물 수익률보다 더 빠르게 상승한다면(* yield curve flattening이 발생한다면), FX hedged 미국 달러화 수익률은 계속 떨어질 것이다.

    일본 은행들은 현재 유동화된 미국 레버리지 론의 지배적 매수자다. 나는 일본 은행들의 수익률 추구(search for yield)가 레버리지 론 마켓에서의 의무 조항 악화를 부추켰다고 보고 있으며, 이는 결국 다시 일본 은행들에게 부메랑으로 돌아올 것이다.

    은행들이 해외에서 위험을 증가시킨 유일한 섹터는 아니다. 일본 기업들은 후기 크레딧 싸이클에 해외 투자를 공격적으로 늘린 역사를 가지고 있다.

    기록적 수준의 M&A를 포함한 최근의 해외 직접 투자(FDI outflow)는 지난 80년대 말이나 2000년대 중반의 정점을 훨씬 상회하고 있다.

    80년대 말과 2000년대 중반 이후에는 일본 기업들은 상당규모의 해외 자산을 상각했다. 중요하게는, 해외 직접 투자와 포트폴리오 유출은 이같은 팽창의 시기에는 엔화를 약세로 만들었다.

    그러나 자신감이 줄어들면서 해외 직접 투자는 둔화되고 엔화는 다시 자연 수준을 향해 반등한다. 이는 해외 자산의 엔화 환산 가치를 더욱 떨어뜨린다.

    이미 엔화는 22%나 과소평가(undervalued)된 상태에서, 해외 직접 투자가 둔화된다면 이같은 일이 다시 나타날 것이라고 나는 보고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    엔화 실질 실효 환율과 일본의 해외 직접 투자 크레딧 싸이클 둔화의 영향은 경기 순환주 비중이 높은 일본 증시에서 더 크게 나타난다.

    경기 순환 섹터 가운데서도 일본은 특히 다른 기업들이 매출 확대를 위해 설비 용량을 늘리는데 크게 의존하고 있는 공작기계 제작업체의 비중이 크며, 단지 공장 확장의 둔화만으로도 이윤이 크게 감소할 수 있다.

    나는 최근 (다른 글에서) 고객들의 설비 확장이 이미 둔화되고 있는 이들 섹터에서의 문제들을 조명한 바 있다.

    공작 기계 업체들은 또 자동차 생산 업체들이 기존의 연료 엔진에서 보다 단순한 전기차 엔진으로 이동하면서 나타나는 수요 둔화라는 구조적 영향에 직면하고 있기도 하다.

    일본 증시 섹터별 구성

    ⓒ글로벌모니터

    뿐만 아니라, 일본 기업들은 이윤에 부정적인 레버리지 영향을 미치는 경직적 노동 비용 문제에 직면하고 있다.

    일본이 Topix index가 1998년, 2002년, 2009년에 마이너스 이윤을 보였던 핵심 이유는 기업들은 경기 둔화의 고통을 짊어지고 있었던데 반해서 노동자들은 여전히 보호받고 있었기 때문이었다.

    이 기간중에 S&P500 지수는 노동 비용이 하락하고 보다 유연한 노동법에 의해 노동이 재배치됨에 따라서 이윤이 플러스로 돌아섰었다.

    ⓒ글로벌모니터

    아래에서 보이는 것처럼 Topix 지수는 이미 최근 장기 저항선을 돌파하는데 실패했다. 이는 일본 국내의 크레딧 싸이클이 끝나가고 있다는 점증하는 신호로 볼 수 있다.

    과거에는 크레딧 싸이클이 돌아섰을 때는 아주 이상적인 공매도 시장(short-sellers' market)이었다. 다른 나라 증시가 상승할 때조차도 일본은 다른 나라 증시보다도 특히 크게 타격을 받았다.

    일본 증시 하락을 증폭시키는 다른 조건들도 여전히 남아있다; 공격적인 후기 해외 투자, 그동안 억압되었지만 방향 전환이 예정된 엔화 환율, 경기 순환적 매출에 대한 큰 익스포져, 경직적 노동 비용 등.

    일본 증시에서의 risk/reward는 다시 한번 공매도 기회로 크게 기울어진 것으로 보인다.

    ⓒ글로벌모니터





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