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[Nightly Brief]Stray Dog

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2018-02-07 오전 6:31:26 ]

  • 미국 증시 주요 지수(다우, S&P500, 나스닥) 선물은 장 전에 큰 폭의 요동을 쳤다(다우 지수의 경우 상하폭이 900 포인트가 넘었다). 당연한 일이다. 변동성이 폭발했기 때문이다. 그리고 변동성 폭발의 후유증으로 표면 지표들은 널뛰기를 할 수밖에 없다.

    변동성은 얼마나 폭발했을까? 월요일 기준으로 VIX는 96% 상승했다. 변동성 매도 ETN(XIV)들은 폭격을 맞았다. 대략 어제 하루에만 약 86% 정도 손실을 본 것으로 추정되고 있다.

    그 정도는 약과다. 레버리지 변동성 매도 ETN들은 거의 전설로 남을 기록을 세웠다. VXX(2X 레버리지 변동성 지수)와 UVXY(triple 레버리지 변동성 지수)의 매도 포지션은 약 560%의 손실을 본 것으로 추정된다(마진콜이 발생했다는 뜻이다).

    다만 하루에 너무 급격하게 에너지를 분출한 감이 있다. 여진이 있더라도, 좀 쉬어가야 한다.

    ⓒ글로벌모니터

    그렇다고 이것이 끝은 아니다. 변동성의 장이 지나면, 그 다음에는 유동성 이슈의 장이 도래할 것이기 때문이다.

    6일 시장에서 흥미로운 사건이 하나 발생했는데, 그것은 크레딧스위스 은행 주가가 8% 가까이 폭락한 일이다. 아니, 왜 도이치뱅크가 아니라 유럽 은행들 중에서 가장 건전하다는 크레딧스위스가?

    크레딧스위스 은행은 XIV ETN(변동성 매도 펀드)을 운용하고 있다. 변동성이 폭발했으니, 손실이 어마어마했을 것이다.

    크레딧스위스는 별 문제가 없다고 밝히고 있지만, 시장은 주식 매도로 자신의 판단을 드러냈다. 만일 이 펀드가 청산된다면, 이는 지난 2007년 8월 BPN파리바의 모기지 헤지펀드 청산에 버금가는 사건으로 간주할 생각이다. 즉 지금이 2007년 8월이라는 뜻이다.

    어차피 모두의 관심은 이번 하락이 언제, 어디까지 지속될 것인가 그리고 지난 1987년 Black Monday와 마찬가지로 결국 추세적으로 상승하는 해피엔딩으로 끝날 것인가 하는 것이다.

    필자는 이번 폭락이 1987년 Black Monday 유형에 속한다고는 보지 않는다.

    Black Monday는 당시의 글로벌 달러 숏을 역전(reversal, 달러 숏 스퀴즈)시켜서 미국으로 '화폐'를 환류시키고 이를 통해 금리를 낮추어 경기 침체를 지연시키는 오퍼레이션이었다.

    반면 이번 사건은 표면적으로는, 그리고 형태상으로도 Black Monday와 매우 유사하지만, 그러나 결정적인 차이가 하나 있다 : 주택시장.

    제롬 파웰이 재무부 차관으로 임명된 직후 발생했던 Black Monday로 인한 채권 시장 변동은 미국 주택 시장에 아주 흥미로운 결과를 가져왔다.

    먼저 당시의 30년물 모기지 고정 금리 챠트.

    ⓒ글로벌모니터

    1987년에는 Black Monday로 국채 수익률이 급락하면서 상승하던 모기지 금리도 동반 하락한다.

    이것이 80년대 후반 주택 버블의 결정적 원인 가운데 하나였다('하나'라고 표현하는 것은 이른바 금융공학의 발전으로 인해 금융 업체들이 레버리지를 확대하면서도 규제에 걸리지 않는 새로운 파생상품들을 이 시기에 폭발적으로 만들어낸 것이 또 다른 결정적 원인이었기 때문이다).

    86년부터 상승하기 시작했던 미국의 주택 가격은 이 사건 이후 급등세를 지속하다가, 1990년 초에 무너진다(이것이 미국의 1차 주택 버블이었다. 2008년 무너진 것은 1995년 이후의 2차 주택 버블이다).

    그 여파로 저축대부조합(Saving & Loan Company; 한국의 저축은행과 유사하다) 수백 곳이 연쇄 파산하고 급기야 주택 버블의 중심지였던 캘리포니아주의 오렌지카운티가 당시까지 기록으로는 미국 역사상 최대 규모의 지방자치단체 파산에 돌입하고야 만다.

    그리고 당시 부시 행정부는 이 금융 위기를 돌파하기 위해 제1차 걸프전을 벌인다(1차 걸프전은 60년대의 베트남전과 국가 전략적 성격이 동일한 것이다).

    그러나 이번에는 당시와는 인구 구조도 다르며, 정권의 성격도 다르다. 무엇보다도 소비자들의 재정 상태가 다르다(저축률이 너무 낮다).

    따라서 주택 경기를 부흥시켜서 위기를 돌파하기는 힘들다. 그러므로 이벤트로 장기 금리를 낮추는 한이 있더라도, 그것이 경기로 연결되기는 어려울 것으로 보인다.

    그러면 다른 어떤 가능성이 남을까?


    억만장자인 칼 아이칸은 6일 CNBC에 출연하여, 투자자들이 거래하기에는 exotic한 그리고 레버리지가 높은 상품들이 너무 많으며, 언젠가는 이들 증권들이 시장을 날려 버릴 것이라고 말했다.

    "이같은 ETFs와 ETNs을 가진 시장은 뽕 맞은 카지노다. 그리고 언젠가는 결국 이들 상품들이 월가에 지진을 일으킬 것"이라면서 "시장은 너무 앞서서 과잉 레버리지되어 있으며, 어느 순간엔가는 폭발해버릴 것"이라고 그는 말했다. 그는 시장은 너무 위험하며, 현재의 변동성 폭발은 언젠가는 올 사태의 전조라고 말했다.

    "passive investing(ETFs 투자)은 현재 버블이다. 그리고 큰 위험이다. 투자자들은 이같은 ETFs에 투자하면서 이들 투자가 언제나 상승하는 것은 아니라는 사실을 깨닫지 못하고 있다"고 말했다.

    그러나 그는 "지금이 터질 시간이라고는 생각지 않는다"고 덧붙였다. (CNBC. 2월 6일)


    아이칸은 한 때 트럼프 행정부 재무장관 물망에 올랐던 인물이다. 그러니 말에 '무게'가 있을 수밖에 없다.

    그런데 exotic 상품? over-leverage? 이건 둘 다 1987년과 2006년에 성행했던 풍조였다.

    문제는 '아직은 터질 시간이 아니'라는데 있다. 아직은 터질 시간이 아니라고 아이칸이 판단하는데는 나름 근거가 있다.

    지난 1월 중에 미국의 equity funds에 무려 780억 달러의 자금이 유입되었다. 문자 그대로 물 밀듯이 돈이 쏟아져 들어왔는데(1 거래일 당 40억 달러 꼴이었다. 따라서 주가가 상승했던 것은 당연하다), 이 자금들은 대부분 ETFs에 투자되었다.

    이처럼 자금이 유입되는 시장에서는 변동성이 확대되어 헤지 펀드들이 포지션을 줄이고 은행들이 risk management 모드로 선회해도 단기적으로는 시장 조정이 지속되기 힘들다.

    그러나 여전히 구조적 압력은 남기 때문에, 다시 한번 변동성 폭발의 여진은 있을 것이다.

    이후의 시장 방향에는 3가지 시나리오가 있다. 하나는 1987년 사례, 그리고 2006년 사례이며, 마지막은 2007년 사례이다.

    일단 여기서는 2006년 사례만 보자.

    2006년 5월의 변동성 폭발

    ⓒ글로벌모니터

    미국 금융 시장은 2004년부터 거의 지금 수준과 유사한 정도의 극단적으로 낮은 변동성의 시기를 보냈다. 그러다가 2006년 5월에 갑자기 변동성이 급등했다. 이 시기에 무슨 일이 있어서 갑자기 변동성이 급등했는지는 알 수 없다. 그런데 이 시기를 유달리 주목하는 것은 다음과 같은 이유에서다.

    첫째, 지난해 10월 무렵 현재의 불마켓이 끝났는가를 둘러싸고 이코노미스트들 사이에서 논쟁이 있었을 때, 한 이코노미스트가 2006년의 사례를 지적하면서 베어마켓이 시작되기 위해서는(즉 변동성 폭발이 지속되기 위해서는), 그 이전 약 1년 쯤 전에 먼저 한차례 소규모 변동성 폭발이 나타나야 한다고 주장한 것이다. 그것이 2006년 5월의 사건이었다.

    그리고 이 시기에는 증시도 일시적으로 하락했다. 그러나 하락폭은 상대적으로 적었다(약 7% 가량).

    둘째로는 지난달 말 다보스 포럼에서 HSBC 은행 CEO가 "지금은 2006년 같다"고 말한 것이다. 흥미롭게도 2006년 5월의 변동성 급등 이후에 증시는 6 주 만에 반등하여 전고점을 넘어섰지만, 유로/달러 환율은 그해 10월까지 계속 하락했다(달러 강세). 물론 달러 강세 정도는 심하지는 않았다.

    ⓒ글로벌모니터

    2006년이 되기 위해서는 증시는 조만간 반등해야 하며, 불마켓의 최고점도 아직 도달하지 않았다. 그리고 유로/ 달러화 환율은 9월의 ECB 결정(QE tapering)을 남겨두고 있다.

    따라서 현재로서는 2006년 5월 유형에 가장 가까운 것으로 보인다. 그리고 이는 11월 선거까지는 세상에 별 문제가 없다는 뜻이니 트럼프도 받아들일만한 조건일 것이다.


    Nightly는 현재 시장을 4가지로 나누어 측정하고 있다.

    1. 미 국채 수익률(yield curve 포함)과 달러 환율의 상관 관계

    2. reach for yield 현상이 재개될 것인가 여부(다우 유틸리티 섹터를 통해 판단)

    3. 시장에 잠복한 크레딧 이슈가 있는가 여부(XLF를 통해 판단)

    4. 지난 1987년 Black Monday와 마찬가지로 (금리 상승을 억제하여) 실물 경기를 자극할 수 있는가 여부(다우 운송 섹터를 통해 판단)

    위의 4가지 이슈와는 별도로 이번 사건의 성격이 1987년 Black Monday 유형인가, 아니면 2006년 유형(갑자기 변동성이 급등했던 2006년 5월 사건)인가, 혹은 2007년 유형(BNP파리바 은행의 모기지 헤지 펀드 청산, 또는 2007년 3월의 베어스턴스 파산)인가 하는 보다 근본적 문제를 해명해야 한다. 이런 어려운 문제는 나중으로 미루자.

    먼저 (2)번부터 보자.

    다우 유틸리티

    ⓒ글로벌모니터

    반등하지 못하고 매우 크리티컬한 지점까지 내려왔다. 헤드라인 지수들이 약보합권(이 기사를 작성하고 있는 한국 시각으로 새벽 2시 기준)인데 반해서 유틸리티 섹터의 하락폭이 굉장히 크다.

    이것이 그동안 리스크 패리티 전략을 취해왔던 매크로 펀드들의 포지션 청산 때문인지, 아니면 reach for yield 현상이 재연되는 것이 불가능하다는 판단을 반영하는 것인지는 아직은 확정하기 힘들다.

    그러나 유로화 표시 유럽의 유틸리티 섹터 지수(EURO STOXX Utilities Index EUR)도 급락한 것을 보면, 시장은 현재로서는 reach for yield의 부활에 베팅하지 않고 있다고 잠정 판단할 수 있다.

    그렇다면 이번 사건은 '금리' 이슈가 아니라, 크레딧 이슈라는 것을 시사한다.

    Palladium

    ⓒ글로벌모니터

    지난 7월 이후의 지지선을 완전히 하향 이탈했다. 주간 챠트 상으로 지난 2016년 11월 이후의 상승 추세선까지 하락할 가능성이 있다.

    만일 이 주간 추세선까지 하향 이탈한다면, 매우 골치 아픈 사태가 벌어질 수 있다(개인적으로는 일거리 늘어나기 때문에 그런 사태가 발생하기를 원치는 않는다. 세상에 무사안일처럼 좋은 상태가 어디 있으랴).

    Nightly가 난데없는 Palladium 가격을 예로 드는 것은, BIS working paper 중에서 Palladium을 대상으로 시장의 'hidden arbitrage cost'를 측정한 연구가 있기 때문이다.

    간단히 내용을 요약하자면, Palladium 가격은 '선물 매도/현물 매수' 포지션이 원활할 때 상승하며(과거 Black Monday에 하락을 가속화시킨 주범으로 꼽히는 portpolio insurance strategy와 유사하다), 이는 시장에서 금융 상품을 매수하는데 있어서 중개 비용(즉 자금 조달 비용)이 적게 든다는 것을 의미한다는 것이 이 연구의 결론이었다.

    따라서 Palladium 가격이 상승한다는 것은, 시장에 그만큼 유동성이 풍부하다는 것을 뜻한다.

    반대로 Palladium 가격이 하락한다는 것은, 자금 조달 비용이 많이 든다는 것, 즉 유동성이 희박하다는 것을 시사한다.

    유동성이 희박해지면, 펀드들은 포지션을 줄인다. 이같은 가능성 때문에 시장은 오늘의 '안도'에도 불구하고 조만간 또 한차례의 실족의 위험이 있다.

    왜냐하면, 환매(redemption) 요구가 증가하지 않더라도, 기존 포지션을 유지하는 것조차 이번 사건으로 위태로와졌기 때문이다.

    반면에 retail investor(개미)들이 그 공간을 메우게 되는데, 이는 ETFs의 시장 비중이 앞으로 더 커질 것이라는 것을 의미한다. 그리고 결국은 ETFs가 금융 위기의 주범이 될 것이다(현재 미국 증시에서 ETFs가 차지하는 비중은 약 6-7% 정도다).

    일반 대중들의 자금을 모두 털어먹고 이 불마켓이 끝날 것이라는 GMO의 제레미 그랜섬의 말이 맞을지도 모르겠다.

    다우 존스 운송지수(DJT)는 하락했다가 반등하여 강보합을 유지하고는 있는데, 챠트 상으로는 별 근거가 없어 보인다.

    DJT daily

    ⓒ글로벌모니터


    DJT weekly

    ⓒ글로벌모니터

    DJT의 벤치마크 대비 outperform이 발생한다면 이번 사건은 확실히 1987 Black Monday에 비견될 수 있다(그 근본 성격상).

    그런데 함정이 있다.

    US Industrial Production, headline과 mining(crude oil)

    ⓒ글로벌모니터

    금융 위기 이후 미국의 '경기'는 원자재 싸이클과 동행한다(왜냐하면 미국은 이제 원자재 생산/수출 국가이기 때문이다). 즉 산업 생산 측면에서는 만일 유가가 추가로 하락(추가 달러화 강세)한다면, 이미 정점을 찍었다고 보아야 한다.

    이같은 원자재 가격 하락에 따른 경기 침체 요인을 상쇄하기 위해서는 (1) 인프라 재정 지출 확대(1조 달러 짜리 쇼) (2) 건설 경기 확장이 뒤따라야 한다.

    특히 주택 건설 경기는 매우 중요한 변수로 작용한다. 이 문제는 좀 있다가 다시 보자.

    어쨌든 현재 상태에서는 DJT는 긍정적이다. 즉, 금리(국채 수익률) 하락으로 인한 경기 확장 가능성을 시장이 보았다는 뜻이다.

    그런데 미국 경기는 이미 좋지 않냐고? 그래서 다음 인용(원래 [Words of the Day]로 쓰려다가 합쳤다).

    "허리케인으로 인한 경기 부양과 저축율 하락분을 제외하면, 지난해 4분기 미국 성장률은 0%에 불과했다. 지난 주 금요일 NFP의 노동시간 데이타는 올 1분기 GDP도 0%일 것이라고 시사하고 있다. 아마도, 증시는 제로 성장 경제를 가격에 재반영(repricing)하고 있는 중이다".

    Gluskin Sheff의 수석 이코노미스트인 데이빗 로젠버그(베어였다가 불로 전향했다가 지난해 다시 베어로 회개한 인물)이 이번 시장 폭락을 보고 날린 트윗이다.

    지난해 8, 9월의 허리케인 관련 정부 재정 지출 확대(1200억 달러)가 GDP에 얼마나 영향을 미쳤는지는 계산하기 곤란하지만, 올 1분기가 0% 성장일 가능성은 매우 높다.

    물론 통계당국이 이렇게 1분기 GDP를 발표할 가능성은 전무하다. GDP 계산 방식은 통계적으로는 다르다.

    로젠버그의 발언은 GDP가 아니라, 실물 경기를 지칭한 것이다.

    만일 향후 시장이 1987년 Black Monday 이후 나갔던 경로를 되밟는다면, 이번 하락의 의미는 매우 분명해 진다. 실물 경제를 위해 금리 인하를 유도하기 위한 디플레이션 충격 오퍼레이션이다.

    금융 섹터 주가는 2% 가까이 하락했다가 반등했다. 추세선에 부딪쳐 튀어 올랐다.

    XLF daily

    ⓒ글로벌모니터

    금융 주가의 하락은 은행의 balance sheet capacity에는 부정적으로 작용한다. 따라서 향후 은행들의 역할이 위축될 것이다.

    자본 시장(회사채 시장 등)이 이 공백을 전부 메울 수 있을까? 이건 좀 의심스럽다. 왜냐하면, 이제 financial conditions이 악화될 것이기 때문이다.

    이코노미스트들이나 펀드 매니저들이(그리고 서구 경제 언론에서도) 왜 연준이 금리를 인상하는데 financial condition이 오히려 좋아지느냐고 의문을 표시하지만, 정작 financial conditions index를 어떻게 산출하는지는 말하지 않고 있다(그래서 더 의문이다).

    연준의 financial conditions index(시카고 연준)는 금리, 스프레드, 주가 등 100여개 데이타를 합산해서 산정한다.

    따라서 금리가 상승하더라도 스프레드가 축소되면, 그리고 주가가 상승하면 오히려 financail conditions는 개선된다.

    Financial Conditions Index

    ⓒ글로벌모니터

    위의 챠트는 지난 1월 31일까지만을 표시한 것이라서 2월 들어서의 증시 하락이 반영되어 있지 않다. 아마도 2월 이후의 financial conditions index는 상승 추세로 전환될 가능성이 매우 높다.

    민간 투자은행들도 자체의 financial conditions index를 개발해 공개하고 있다. 가장 대표적인 곳이 골드만삭스다.

    그런데 골드만삭스의 financial conditions index에서는 주가의 비중이 매우 높다. 즉, 증시가 상승하면 financial conditions index가 상승한다(투자은행 index는 연준과는 표시 방식이 정반대다. 즉 상승하는 것이 완화적인 것으로 표현된다).

    따라서 증시가 하락하면 투자은행의 index는 상대적으로 크게 악화된다.

    financial conditions index는 이는 은행이나 펀드들의 risk management의 중요 기준 가운데 하나이기 때문에 이 index가 상승하면 이들 금융 업체들은 중개 기능을 축소하며, 따라서 자금 조달 비용이 상승한다.

    그러면 시중 유동성은 더 감소하며, 따라서 금융 시장 상황이 나빠지면서 이번에는 그 결과로 financial conditions가 더 악화된다.

    말하자면, 이 지표는 자산 가격을 반영하는, 자가발전 지표다. 한번 개선되기 시작하면 계속해서 선순환이 발생하며, 반대로 악화되기 시작하면 계속해서 악순환이 발생할 'bias'를 포함하고 있다.

    골드만삭스의 financial conditions index를 지난 90년대 개발한 이코노미스트가 바로 지금의 뉴욕 연준 총재인 빌 더들리다. 더들리는 이 인덱스를 개발해서 명성을 얻었다.

    financial conditions index는 원인과 결과가 뒤바뀐 설명이기는 하지만, 어쨌든 간에 이 지표가 나빠지는데 실물 경제가 좋아질 것이라고 기대하기는 힘들다.

    여전히 가장 의아한 것은 국채 수익률이다. 6일 시장에서 3개월물, 2년물은 수익률이 상승했는데, 10년물은 소폭 하락했다.

    즉, curve flattening이 강력하게 다시 발생했다(따라서 달러화가 약세로 돌아서고, 시장이 반등한 것도 당연하다).

    게다가 유로달러 선물도 장 초반의 상승세를 이어가지 못하고 위로 긴 꼬리를 남겼다. 즉, 금리 전망에 혼선이 생겼다는 뜻이다. 따라서 아직 판단을 내리기에는 이르다.

    ⓒ글로벌모니터

    nightly는 중국이 본격적인 춘절 연휴에 들어간 뒤에 비로소 방향이 나올 것으로 추정하고 있다.

    잠정 결론. 이것이 유격장에서의 5분간의 휴식인지, 상황 종료인지 아직 분명치 않다. 그러나 과거 사례를 보면 여진의 가능성은 충분하다. 다만 그 여진은 월요일처럼 폭발적이지는 않고 흘러내리는 방식이 될 가능성이 높다.




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