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주말의 단상 - Doubtflation

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2018-01-14 오후 5:14:01 ]

  • 독일의 기민/기사 연합과 사회민주당이 대연정 협상에 합의했다는 뉴스로 유로화가 초강세를 보였다.

    유로 달러 환율 15분봉

    ⓒ글로벌모니터

    ⓒ글로벌모니터

    그런데 실은 이 소식은 '새 것'(news)은 아니다. 오늘 전해진 뉴스는 그동안의 예비접촉의 결과 오는 21일의 사민당 임시전당대회에서 대연정 협상 참여 여부에 대한 표결을 마친 뒤 기민/기사연합과 사민당이 공식적인 대연정 협상에 돌입한다는 것이다. 그리고 이는 이미 알려진 뉴스(olds)다.

    오늘 뉴스의 의미는 다만 이같은 일정을 공식화했다는 것뿐이다.

    대연정에는 또 다른 난관이 있는데, 그것은 사민당 전당대회에서 대연정 협상 참여안건이 통과되고 기민/기사 연합과 사민당 지도부 사이에 대연정이 합의되더라도 이를 다시 사민당의 전당원 투표에 회부하여 통과 여부를 물어야 한다는 것이다.

    그러나 유로화 환율이 이른바 'whaterver it takes'선인 1:1.21을 강하게 돌파한 것은 시장은 이미 이같은 '걸림돌'쯤은 더 이상 독일의 연정 구성에 장애가 되지 못한다고 판단한 것으로 해석해야 한다.

    즉, 독일에서의 정치적 이벤트(여기에는 독일 국사재판소의 OMT 관련 판결도 포함된다)는 유로화 환율에 영향을 미치지 않는다고 판단한 것으로 볼 수 있다.

    그러므로 상당 기간은 유로화 강세를 막을 수 있는 것은 없다. 아마도 지난 10일의 글로벌 중앙은행들의 동시적인 '쩨쩨한 개입' 자체가 그같은 내부적인 '노 이벤트' 확신을 가지고 이뤄진 것이라고 보아야할지도 모르겠다. 달러화 인덱스(DXY)는 2015년 초 수준으로 떨어졌다.

    다음 고비는 지난 2014년 10월(미 국채 수익률 폭락이 있었던 2014년 10월 15일, 그리고 10월말의 일본 중앙은행의 QQE2)의 DXY 지수였던 88 부근이 될 것으로 보인다.

    만일 DXY가 88을 하회한다면, 그 때는 지난 QE3 이후의(그리고 일본의 QQE 이후의) 달러 강세 추세가 완전히 종식된다는 것을 뜻한다.

    Dollar Index (DXY)

    ⓒ글로벌모니터

    무역가중치 달러 인덱스 상으로는 2014년 여름의 통화정책 차별화 추세선은 하향했지만, 아직 통화정책 차별화 이후의 추세선을 하향 이탈하지는 않았으며, 지난 2011년 중반 이후의 오퍼레이션 트위스트와 QE3 추세선까지는 아직 한참 남았다.

    ⓒ글로벌모니터

    즉, 달러화 가치는 아직도 추가로 하락할 수 있는 여지가 있다는 것을 의미한다.

    * 참고로 오퍼레이션 트위스트는 정책 성명서상으로는 단기 국채 매도/장기 국채 매수를 목표로 하고 있었지만, 실제로는 미국 연방 정부는 해당 기간 내에 발행 부채의 90% 이상을 장기 국채로만 구성했다. 따라서 '트위스트'적 성격보다는 순수한 QE 성격에 더 가깝다. 즉 QE는 사실상 2011년 하반기부터 2014년 말까지 지속되었다고 보아야 한다.

    그런데 미 국채 수익률은 '달러'만큼 반응하지는 않았다. 단기 국채(3개월물) 수익률은 삼각수렴형을 만들고 있고, 장기물인 10년물은 어정쩡한 돗지형으로 끝났다.

    미 국채 3개월물 수익률

    ⓒ글로벌모니터


    미 국채 10년물 수익률

    ⓒ글로벌모니터

    미 국채 10년물 수익률은 지난 2014년 초 이후의 하락 추세선을 지난해 11월 상승 돌파했다.

    흥미로운 것은, 지난 2014년 8월 말에 마리오 드라기 총재가 '통화정책 차별화'를 선언한 직후 이를 '인플레이셔너리'라고 착각했던 시장의 일시적인 반등 수준(10년물 수익률 2.65%)에 근접하고 있으며, 이 수준이 바로 제프리 군드라크가 "증시에 영향을 미치게 되는 국채 수익률"이라는 점이다.

    12일 시장에서의 10년물 국채 수익률의 반응은 매우 흥미롭다. 달러화가 이처럼 초약세라면, 그리고 그 '달러'를 반영하여 유가가 상승할 것이고 따라서 인플레이션률도 상승하여 10년물 수익률도 급상승할 것이라고 예견하는 것이 상식적이다.

    그리고 그런 상식은 아마도 긴 윗꼬리에 반영되어 있을 것이다. 그러나 정작 종가는 출발점에서 끝났다.

    그것은 달러화 약세가 예상했던 것만큼 미국 경제에 인플레이션을 불러오지는 않을 수도 있다는 우려를 반영한다고 할 수 있다.

    먼저 '상식'부터 보자.

    유가와 미 국채 수익률 브레이크이븐

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    위의 챠트를 보면 유가와 금리는 동행한다. 특히 실질 금리(breakeven rate) 측면에서는 그렇다.

    그런데 막상 12일 발표된 미국의 12월 소비자 물가 상승률은 매우 오묘하다. 해석하기가 매우 난처한 지표다.

    미국 12월 소비자 물가

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    미국의 지난해 12월 소비자 물가는 전년 동기 대비로는 2.1%, 전월 대비로는 0.1% 상승했다. 에너지와 식료품을 제외한 근원 소비자 물가는 전월비로는 0.3%, 전년 동기 대비로는 1.8% 상승했다.

    연준 목표치인 2%에 미달했기 때문에 '실망스러운' 것이라고 볼 이유는 전혀 없다. 왜냐하면 근원 소비자 물가가 전월 대비 0.3% 상승하여 상승 속도가 가속화되고 있기 때문이다.

    문제는 내역이다. 먼저 그동안 헤드라인 물가를 끌어올리는 일등 공신이었던 에너지 가격의 상승세가 12월 들어 주춤하는 모습을 보였다.

    가장 큰 이유는 가솔린 가격이 전월 대비 2.7%나 하락했기 때문이다. 물론 가솔린은 가격 변동이 크며 지난 10월에도 큰 폭으로 하락(-2.4%)한 바 있다.

    그러나 추세상으로 보면 가솔린 가격 하락은 '기조적'일 가능성이 크다. 최소한, 가솔린 가격이 추가로 상승하지 않을 가능성이 매우 높다.

    왜냐하면,

    (1) 이미 지난 9월이 가솔린 가격 고점이었다.

    US 가솔린 소비자 물가 추이 (전년 동기 대비, %)

    ⓒ글로벌모니터

    US Regualr All Formulations Gas Price

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    (2) 가솔린 소매 판매 총액은 여전히 증가하고 있지만

    Advance Retail Sales : Gasoline Stations

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    (3) 가솔린 생산은 지난해 8월 이후로 완만한 감소/정체 상태에 들어 갔으며

    Industrial Production : Nondurable Goods: Automotive gasoline

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    (4) 가솔린 재고 증가 추세가 지난 2016년 말보다 더 빠르게 진행되고 있기 때문이다.

    EIA, US Ending Stocks of Total Gasoline, Weekly

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    가솔린 재고는 계절적 영향을 받기 때문에 주기적 패턴이 존재하며, 해마다 10월 말-11월 초가 가장 적고, 그 다음해 2월말이 가장 많다.

    지난 2017년 11월 첫 주 이후의 가솔린 재고 증가 추세는 유가가 폭락하고 재고가 넘쳐나던 지난 2015-16년 수준에는 약간 못미치지만, 2016-17년 수준은 상회하고 있다.

    만일 현재 추세가 지속된다면, 가솔린 재고는 지난 2016년 초의 사상 최고 수준에 거의 육박할 것이다.

    (5) 반면, 전체 원유와 페트롤늄 제품 재고는 지난 2016년 8월 이후 감소 추세가 뚜렷한데,

    EIA, US Ending Stocks excluding SPR of Crude Oil and Petroleum Products, Weekly

    ⓒ글로벌모니터

    그러나, 여전히 지난 20여년간의 평균 재고 수준에 비하면 월등히 높은 수준이다.

    (6) 동시에, 금융 위기 이후의 추세를 보면, '유가'와 근원 물가는 반드시 동행하지 않는다. 지난 2014년 여름 이후 통화정책 차별화 기간 중에는 오히려 가솔린 가격이 상승하면, 근원 물가는 하락했으며 반대로 유가가 하락했을 때 근원 물가는 오히려 상승하기도 했다.

    즉, 유가(달러)와 물가 사이에 명백한 상관관계(correlation)가 있다고 보기는 힘들다.

    그렇다면 원유 및 페트롤늄 제품 재고 감소는 어떻게 발생했는가?

    사우디아라비아의 대미 원유 수출 감소와 미국 셰일 오일 업체들의 원유 생산 증가가 서로 맞물렸기 때문에 공급 요인에는 결정적인 변화가 있었다고 보기 어렵다(다만 원유 생산 소스가 달라진데 따른 가격 변동만이 있었을 뿐이다).

    재고 감소는 일부는 미국의 수출, 대내 소비 증가, 그리고 약간은 기괴하게도 원유 형태의 재고에서 가솔린 형태의 재고로 '전환'된 것이라고 볼 수 있다.

    물론 계절적으로 11월 이후 3월까지는 가솔린 비수기다. 따라서 일반적으로 가격이 하락하는 경향이 있지만(정유 업체들은 여기에 맞추어 생산량을 사전에 조절한다), 그러나 과거 사례를 보면 반드시 그런 것은 아니다.

    왜냐하면 원유 수요는 미국 내부의 소비만으로 결정되는 것이 아니라, 해외 수요 증감 영향을 강하게 받기 때문에 비수기임에도 불구하고 가솔린 가격이 상승하는 경우는 결코 드물지 않았다.

    해외 수요에서 가장 큰 지분을 차지하는 중국의 수요는 예측이 불가능하다. 그러나 또 다른 대규모 수요처인 인도(미래의 원자재 blackhole이 될 가장 유력한 후보자)의 원유 수요 증가는 충분히 예상 가능한 것이다.

    인도 산업 생산 추이

    ⓒ글로벌모니터

    인도 건설부문 제외 산업생산

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    (7) 향후 유가가 어떻게 움직일 것인가에 대해서는 불확실하지만, 유가가 미국의 원유 생산에 대해서 어떤 영향을 미칠 것인가는 가늠해볼 수 있다.

    최근의 미국 에너지부의 조사에 따르면 미국의 셰일 업체들은 WTI가 배럴당 65달러를 넘으면 생산을 늘릴 것이며, 반대로 35 달러를 하회하면 생산을 줄일 것으로 나타났다(미국의 주요 셰일 생산 지역인 이글포드, 페르미안을 기준으로 할 때).

    따라서 수요 측면에서 급작스러운 증가가 없다면, 배럴당 65달러가 거의 상한선이라고 볼 수 있다.

    게다가 최근 러시아 최대 석유업체인 류코일이 "감산 exit를 위한 준비"를 OPEC 국가들과 논의해야 한다고 발표한 것을 감안한다면, 달러화의 추가적 약세 여부와 상관없이(또는 달러화 가치에 따른 영향을 이전보다 덜 받고) 유가의 상승세에는 한계가 있을 것으로 보인다.

    그런 점에서 '인플레이션'(전망)에 대한 채권 시장의 엉거주춤은 한편으로는 타당한 것이다.

    그러나 12월 소비자 물가 데이타(뿐만 아니라, 지난 2017년 한 해를 통털어서)는 인플레이션에 대한 또 다른 해석도 가능하다는 것을 보여준다.

    (1) 예상과는 달리, 월세 물가(rent) 상승률이 진정되지 않고 있다. 전월 대비 상승률이 지난해 3분기 이후와는 달리 다시 가팔라졌다. 이것이 일시적인 현상인지 혹은 추세적인 것인지는 불확실하다.

    그러나 보다 광의의 주거비 물가(shelter)는 그 상승세가 꺾인 것은 분명하다.

    us cpi : shelter (yoy, %)

    ⓒ글로벌모니터

    만일 월세 물가가 계속 상승한다면, 연준에게는 정책 금리를 추가적으로 인상할 유인이 발생한다.

    (2) '인플레이션' 굉음에도 불구하고 소매 판매 데이타에서 가솔린을 제외한 나머지 매출의 증가율은 높지 않다.

    us retail sales minus gasoline

    ⓒ글로벌모니터

    즉, 소비 증가율은 지난 2014년 수준에도 못미친다. 이런 조건에서는 물가가 상승할 것이라고 기대하기 힘들다.

    (3) 반면, 자동차 판매 가격과 중고차 가격은 전년 동기 대비로는 여전히 하락했지만, 지난 3개월 동안 반등세를 보이고 있다.

    특히 중고차 가격은 새 차 가격의 선행지표로 볼 수 있는데, 민간이 집계하는 데이타(만하임 중고차 지수)는 미 당국의 공식 지표보다 가격 상승률이 훨씬 가파르다.

    따라서 소비자들의 '구매 의욕'이 다시 살아나고 물가 상승에 가속도가 붙을 것이라 예상할 수도 있다.

    문제는 이런 판단에는 단서가 붙는다는 점이다: 현재의 미국 자동차 판매 및 중고차 판매 현황은 지난해 8월 말의 허리케인 Irma의 영향권에 아직도 속해 있다.

    지난해 8월과 9월의 잇딴 허리케인으로 미 연방정부는 1200달러 규모의 재난 구호금을 지출했다. 뿐만 아니라, 허리케인 피해로 인한 보험사들의 일시적 보상금 지급액도 계산해야 한다.

    즉, 현재의 소매 판매(그리고 거시적으로는 산업생산과 GDP)에는 이같은 일시적 요인에 의한 '특별 부양책'이 포함되어 있다.

    지난 2005년의 허리케인 카트리나의 예를 보면, 이같은 영향은 사건 발생 뒤 약 3개월 가량 지속되었으며, 통계상으로는 1년 뒤까지 영향을 미친다.

    만일 현재의 소매 판매 및 소비자 물가 지수가 이같은 특별 재난 구호금의 영향을 반영하고 있는 것이라면, 올 1월치 경제 지표들에서는 그 영향이 거의 사라질 것이다(예컨대 자동차 판매는 감소하고 대신에 보험금 상승이 가팔라질 것이다).

    (4) 미국 소비자들의 잉여 구매력이 충분한가에 대해서는 매우 회의적이다. 왜냐하면 여전히 의류 가격이 반등하지 못하고 있기 때문이다.

    다만 월별로 지난 11월에 비해서는 12월의 하락폭이 다소 적기 때문에, 어느 정도 진정 기미를 보인다고 해석할 수는 있다.

    (5) 전체적으로 본다면, 소비자 물가 상승 속도가 빨라질 것이라고 볼 근거는 많지 않다. 그러나 다른 지표들(예컨대 연준의 정책 기준이 되는 개인소비지출 물가)에는 다른 모습이 나타날 수 있다.

    왜냐하면, PCE(개인소비지출) 물가에서는 그 구성 비중이 높은 의약품 물가 상승률이 상대적으로 가팔라지고 있기 때문이다(생산자 물가 지수에서도 의약품 물가 상승률이 높은 것으로 나타났다).

    따라서 PCE 물가는 소비자 물가가 'soft'한 것과는 달리, 월간 기준으로 높은 상승세를 보일 가능성이 매우 큰 것으로 보인다.

    그러면 시장에서는 다시 인플레이션 굉음이 커질 것이다.

    여기서 새로운 가능성이 열린다 : 만일 유가는 횡보 상태인데, PCE 물가는 연속적인 금리 인상이 가능할만큼 높은 수준으로 상승한다면 어떤 일이 벌어질 것인가? 즉, 달러와 유가의 '분기'가 발생하는 경우다.

    그리고 이는 거의 전적으로 의약품 물가와 주거비 물가에 달려 있다.

    이런 경우에는 장기 국채 수익률 상승폭은 상대적으로 더딘데 반해서, 단기 국채 상승률(2년 미만)은 연준의 금리 인상에 의해서 빨라진다. 즉, 국채 yield curve flattening이 지속적으로 진행된다.

    이처럼 국채 수익률 곡선이 평탄화되면, 글로벌 금융이 어려운 중소규모 은행일수록 레버리지를 높이려는 정책을 취하게 된다.

    따라서 중소 규모 은행의 은행 크레딧이 증가한다. 단, 아직 금리 수준이 대출자들이 부담하기 어려울만큼 높지 않은 수준이라는 것을 전제로 할 때만.

    US Commercial and Industrial Loans: Small Banks (YoY, %)

    ⓒ글로벌모니터

    이런 상황에서는 전반적인 은행업계의 대출 조건이 완화된다.

    US Financial Condition Index

    ⓒ글로벌모니터

    (* 금융 조건이 역사상 가장 완화적이었던 때는 지난 1976년 3월로 -0.97이었으며, 그 다음 기록은 1993년 7월이 -0.95였다. 지금이 사상 3번째 기록이다)

    금리를 인상하는 과정 중인데도 불구하고 금융 조건은 오히려 더 완화적이 된다는 것은

    (1) 규제적 요인- 규제 완화

    (2) 금리 수준이 아직 '위험'을 인식할 정도로 높지는 않다는 것을 의미한다.

    두 요인 중에서 어떤 것이 얼마만큼 더 큰 영향을 미치는지는 불확실하다.

    금융 조건이 지속적으로 더욱 완화적으로 되어 가는 과정 중에서도 미국의 commercial and industrial loans의 증가율이 오히려 하락했다는 것은 '수요'의 문제였다고 할 수 있다.

    그러나 미국의 중소 은행 차원에서는 지난해 5월의 저점을 고비로, 그 뒤에는 연간 C&I loans 증가율이 다시 상승하기 시작했다.

    US Commercial and Industrial Loans; Large Banks (YoY, %)

    ⓒ글로벌모니터

    대형은행들은 역사적으로 훨씬 늦게 반응하는데, 지난 12월 초가 이번 소싸이클의 저점이었을 가능성이 있다(12월 6일 전년 동기 대비 0.588%, 12월 27일 현재 1.7%).

    이는 미국 기업들의 투자 수요가 다시 증가하고 있다는 것을 시사한다.

    만일 기업들의 투자가 지속적으로 증가한다면, 현재의 미국 노동 시장 조건에서는 약 1년 뒤에는 임금 인상 압력으로 나타날 수 있다.

    즉, 그토록 목매어 울부짖던 '필립스 커브'의 귀환, 임금 상승 물가 압력이 비로소 나타날 수 있는 것이다(필자는 '다른 조건이 동일하다면'이라는 전제하에, 2019년 상반기에는 임금 상승 인플레이션 압력이 나타날 수 있다고 본다).

    장기 국채 수익률은 궁극적으로는 명목 GDP 성장률을 반영하기 때문에, 이 과정 중의 어느 지점에서인가 장기 국채 수익률은 급등하기 시작할 것이며, 인플레이션 기대 심리는 지난 금융 위기 이전 수준을 회복할 것이다.

    여기에는 다른 조건이 부가된다. 아직까지 은행들의 C&I loans 증가율은 미미하기 때문에 만일 추가적 경기 부양이라는 명분으로 연준이 추가적 금리 인상(전망)을 지연시킬 유인도 있으며, 만일 금리 인상 지연이 현실화된다면, yield curve flattening은 급격하게 steepening으로 역전된다.

    왜냐하면 연준 금리 인상 지연은 시장에서는 '추가적 달러 약세'로 인식될 것이며, 원유 수급 변화와는 독립적으로 유가에 영향을 미칠 수 있기 때문이다.

    이 때는 장기 수익률은 빠르게 상승(snap back)하며, 따라서 연준은 그 다음에는 오히려 금리 인상 속도를 더 빠르게 가져가야할 압력에 직면한다.

    예컨대 만일 연준이 올 6월에 금리 인상을 하지 않는다면, 9월이나 12월에는 한꺼번에 50bps의 금리를 인상해야할 위험에 노출된다는 뜻이기도 하다.

    만일 이런 시나리오가 현실화된다면, 그 결과는 1987년의 Black Monday이와 같은 시장 충격으로 나타난다.

    지난 주말에 빌 더들리 뉴욕 연준 총재가 "경제에 파괴적 영향을 미치지 않는 시장 조정"을 언급한 것이나 바이런 비엔 BlackStone 부의장이 "올해 중에 10-15%의 증시 급락이 있을 것"이라고 예언한 것은 이런 조건을 염두에 둔 것으로 보인다.

    다만 비엔은 "여전히 bull market이며 시장 급락시에는 저점 매수할 것이며 연말 S&P 500 지수 종가는 연초 시초가보다는 분명히 높을 것"이라고 말한 것은 yield curve 교란으로 인한 소동이 일시적일 것이라는 점을 판단을 근거로 하고 있다고 할 수 있다.

    다만 이같은 방식의 시장 조정은 국채 수익률의 변동을 통해서 선제적으로 예측 가능하다(예컨대 단기 국채 수익률이 급등하면서 동시에 yield curve steepening이 발생하면 증시에 적색 신호라고 볼 수 있다).

    물론 그 책임을 연준이 뒤집어 쓰지 않는 방식도 있다. 예컨대 독일 정치권이 다 된 밥에 코를 빠뜨린다거나(대연정 무산), 아니면 트럼프의 적절한 양아치 발언(유색 인종에 대한 경멸 발언)을 빌미로 민주당이 연방 정부 shut down을 시킨다거나 한다면, 보다 온건한 방식의 달러 강세 유도 조치가 될 것이다.

    예컨대, Bank of America는 미 연방 정부의 현금 고갈 시점을 3월 22일로 추정하고 있는데, 그 때까지 debt ceiling 이슈가 해결되지 않는다면, 과연 연준이 3월 FOMC에서 금리를 인상할 수 있을지는 미지수다. 3월 FOMC는 제롬 파웰의 첫 시험대가 될 것이다.

    만일 3월 FOMC에서 연준이 금리를 인상하지 않는다면, 6월이나 9월에 가서는 한꺼번에 50bps을 인상할 수밖에 없을 가능성이 높으며(혹은 그에 준하는 hawkish한 스탠스를 취하거나), 그 때는 10월 쯤에는 증시에 매우 음울한 소식이 들려올 것이다.




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