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[Morning Brief]헬리콥터 머니(helicopter money)

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2015-12-30 오전 6:17:55 ]

  • 1. Editor's Letter

    윌렘 뷰이터는 씨티그룹의 수석 이코노미스트이다. 그는 영국 중앙은행 영란은행의 통화정책위원을 역임했으며, 상당한 영향력을 가진 화폐이론가이기도 하다. 그는 "현찰화폐를 폐지하고 마이너스 금리를 도입하자"는 주장을 선도한 인물로도 유명하다. ☞ 관련기사 : 지하경제 양성화를 위한 고액권 규제

    뷰이터의 이론을 '진영'으로 나눠 본다면, 벤 버냉키나 재닛 옐런과 같은 쪽이라고 할 수 있다. 화폐로 경제를 바꿀 수 있다는 진영인 셈이다. 그런 사람이 최근 보고서에서 '주요국들의 양적완화 및 제로금리 정책이 별 효과를 내지 못했다'고 개탄했다.

    이러한 개탄은 외견상 놀라운 일이 아닐 수 없다. '제로헤지(zerohedge.com)'는 그의 보고서를 소개하면서 "중앙은행들이 시도했던 모든 것들이 실패했다고 뷰이터가 시인했다"고 전했다.

    그러나 뷰이터의 주장은 놀라운 일이 아니며, 제로금리와 QE가 나쁜 정책이었다고 자인한 것 역시 아니었다. 제로헤지는 단지 보고 싶고, 읽고 싶은 대로만 해석했을 뿐이다.

    금융위기 이후의 양적완화는 '헬리콥터로 돈 뿌리기(helicopter money)'로 비유돼 왔다. 그러나 금융위기 이후의 양적완화는 '헬리콥터 머니'가 아니었다. 그래서 효과는 지극히 제한되고 말았다. 뷰이터가 개탄한 것은 바로 이 점이다.

    '헬리콥터 머니' 통화정책은 지난 2002년 11월, 당시 연준 이사였던 벤 버냉키가 '디플레이션 치유방안'을 논하면서 제시한 정책수단이었다. '정부가 대대적인 감세정책을 펼치고, 이로 인해 늘어나는 재정부담을 상쇄하기 위해 연준이 미국 국채를 매입하는 것'이 바로 버냉키가 말한 헬리콥터로 돈 뿌리기였다.

    여기에서 중요한 것은 '정부가 대대적인 감세정책을 펼치고'라는 대목이다. 이 감세정책은 납세자들에게 '새로운 명목소득'을 제공하며, 그래서 경제에는 '새로운 수요'가 발생하게 된다. 즉, 헬리콥터 머니는 통화정책이기 이전에 본질적으로 '재정정책'이다.

    그러나 금융위기 이후의 양적완화 정책은 그렇지 않았다. 정부 재정정책의 신규수요 창출 없이 단지 본원통화량만 증대시켰을 뿐이다. 그래서 경제 내부의 '광의의 화폐량(L: liquidity, 유동성)'은 변하지 않았다. 단지 경제 내부의 광의 화폐 구성내역이 바뀌었을 뿐이었다. 채권의 비중이 대폭 감소한 반면 본원통화가 증가했다. 그게 다였다.

    그러니 수요와 생산과 소득이 눈에 띄게 살아나지 않았다. 디플레이션 압력이 소멸될 리가 없었다.

    이번 보고서에서 뷰이터가 하고자 한 말은, 자신들(중앙은행들)의 기존 화폐이론이 틀렸다는 자인이 아니라, 제대로 된 헬리콥터 머니 정책을 써야만 한다는 요구였다. 즉, 케인즈 이론의 골자인 '재정의 신규수요 창출' 역할을 촉구한 것이다. 그래야 QE가 제대로 된 효과를 발휘한다는 게 뷰이터의 생각이다.

    이는 벤 버냉키를 위한 변명이기도 하다. 애초부터 버냉키는 재정의 신규수요 창출을 전제로 한 양적완화를 주장했으나, 정작 그가 연준 운전대를 잡았을 때 실제 할 수 있었던 것은 그냥 단순한 QE에 불과했었다.

    2002년 연설 당시 버냉키는 정부의 신규수요 창출 정책을 지원하는 QE를 설명하면서 "이것이야 말로 밀튼 프리드먼 교수가 말한 그 유명한 헬리콥터에서 돈을 뿌리는 조치"라고 설명했다.

    그래서 일부에서는 마치 프리드먼이 '헬리콥터 머니' 정책의 유용성을 주장했던 것으로 오인하게 되었다. 그러나 실제 프리드먼 교수는 정반대였다. 프리드먼은 헬리콥터 머니 정책이 단순히 물가만 끌어 올릴 뿐 사람들의 삶의 질에는 아무런 영향을 주지 못한다는 점을 '헬리콥터에서 돈을 뿌리는 가정'을 통해 입증했다. 그러면서 그는 결론적으로 "개인에게 보이는 겉모습과 사회 전체의 실재 사이의 현격한 차이야 말로 화폐해악의 근본 원인"이라고 지적했다.

    즉, 윌렘 뷰이터와 벤 버냉키는 그들의 갈망(헬리콥터 머니)을 밀튼 프리드먼으로부터 차용했으나, 사실 두 진영은 명백하게 대립하고 있다. 극단적으로 비유하자면, 자본가들이 칼 마르크스의 이론 표현을 빌려와 계급이익을 극대화하는 이데올로기를 전파하는 것과 똑같다.

    그렇다면 뷰이터와 버냉키가 말하는 '헬리콥터 머니'는 전혀 효과가 없는 해악에 불과할 것인가? 결론부터 말하자면, Morning Brief로서는 단언하기 어렵다. 화폐제도와 화폐정책은 여전히 많은 결함을 가진, 진보 또는 변화하는 과정에 있다. 따라서 새로운 모든 과감한 시도들은 실험적일 수밖에 없으며, 고매한 경제학자들의 이론 역시 단지 이론일 뿐이다. 그리고 환경에 따라 그 이론의 적실성 여부와 여하도 달라진다.

    프리드먼이 '헬리콥터 머니' 무용론을 펼친 것은, 전술했듯이, 그것이 국민의 삶의 질을 높여주지는 못한 채 단지 물가수준만 인상할 것이라고 봤기 때문이다. 이를 '화폐 중립성(money neutrality)'이라고 부른다. 화폐가 세상을 바꿔주지는 않는다는 뜻이다.

    '삶의 질'은 '실질(real) 소득'에 의해 결정된다. 그리고 '실질 소득'은 '실질 부가가치 생산량'에 의해 결정된다. 예를 들어 내가 만들어 낸 물건의 양이 그대로인 상황에서 경제 전반의 물가가 두 배로 인상된다면 나의 명목 소득은 두 배로 증가한다. 하지만 내 삶의 질은 종전과 동일하다. 물가효과를 제거한 실질 소득, 실질 구매력, 내 명목소득으로 구매할 수 있는 부가가치의 양에는 변함이 없기 때문이다.

    따라서 국민의 삶의 질이 향상되기 위해서는 국민경제의 '실질 생산량'이 증가해야 한다.

    그런데 국민경제가 창출해 낼 수 있는 '실질 생산량(실질 GDP)'는 한계가 정해져 있다. 이른바 '잠재 공급능력(잠재 GDP)'이다. 그리고 이 잠재 공급능력은 매년 제한된 속도로만 증가한다. 이른바 '잠재 성장률'이다. 이 잠재 성장률은 노동인구 증가율과 생산성 증가율에 의해 규정된다. 화폐량이 변경할 수 있는 변수가 아니다.

    따라서 헬리콥터에서 돈을 뿌리고, 그래서 신규수요가 발생한다고 하더라도, 경제의 잠재 공급능력은 그대로이기 때문에, 실질 소득과 삶의 질은 그대로인 채, 단지 물가만 상승하게 된다.

    ⓒ글로벌모니터

    * 프리드먼은 이 과정이 개별 경제주체들에 미치는 효과는 차별적이라고 봤다. 화폐량 증가에 대해 경제주체들마다 반응 양태가 다르며, 상품과 용역 항목들의 반응 역시 다를 것이기 때문이다. 어떤 경제주체와 물가 항목은 신속하고 탄력적으로 반응하는 반면, 평균에 비해 반응이 느리거나 없는 경우도 있을 수 있다. 그래서 이 과정은 내부적으로는 '부의 재분배' 효과를 낳는다는 게 프리드먼의 판단이다.

    이에 대한 뷰이터, 버냉키, 옐런, 크루그먼 진영의 반론은 세 가지로 나누어 볼 수 있다.

    첫째, 프리드먼의 가정은 경제가 완전가동 상태에 있을 때에만 타당하다는 것이다. 현재 경제가 생산하는 총량이 잠재 공급능력에 못 미치는, 그래서 실업자와 유휴 설비가 넘치는 '아웃풋 갭(output gap)'의 상황에서는 얘기가 달라진다.

    헬리콥터 머니의 신규수요 창출은 곧바로 '실질 생산량(실질 GDP)'의 증가(잠재 공급능력 수준으로의 회복)로 이어진다. 실질 생산량의 증가(회복)는 경제의 실질 소득과 삶의 질 향상(회복)으로 이어진다. 전통적인 케인즈 이론이다.

    둘째, 프리드먼 교수가 주장한 것과 달리 경제의 실질 잠재 공급능력과 그 증가율은 고정불변이 아니라는 것이다. 정부의 신규수요 창출을 통해 임금과 물가가 상승하게 되면 경제활동 참가율이 높아지고(노동력 증가) 기업들의 생산성 투자도 활발해져 잠재 공급능력이 전반적으로 증가한다는 주장이다.

    특히 금융위기와 같은 이례적 충격으로 인해 잠재 공급능력이 과거 추세에 비해 저하된 상황에서는 정부의 신규수요 창출 정책 효과는 더욱 커진다는 게 이들의 주장이다. ☞ 관련기사 : 옐런 "잠재성장률 향상도 내가 책임진다"

    셋째, 완전가동 상태에서의 정부의 신규수요 창출이 설사 잠재 공급능력(=실질 국민소득)을 전혀 개선시키지 못한다고 하더라도, 물가수준을 일거에 높여주는 것 그 자체만으로도 경제에는 큰 효익이 발생한다는 것이다.

    물가수준의 제고는, 명목 채무는 그대로인 상황이라도, 실질 부채부담을 경감해주는, 일종의 부분적인 채무면제 효과를 발생시키기 때문이다. 전세계가 지금 공통적으로 '과도한 부채' 문제를 안고 있음을 감안한다면, 이러한 실질 채무경감은 매우 긴요하며, 적어도 저물가로 인한 실질 채무부담의 심화만큼은 피할 수 있다는 것이다.

    독자 여러분은 어느쪽 주장이 더 타당하다고 보시는가? Morning Brief는 양쪽 모두 나름의 일리를 갖고 있다고 생각한다. 그리고 모든 정책의 효익에는 비용이 수반된다. 비용 대비 효익은 경제환경에 따라 달라진다. 그리고 모든 정책이 야기하는 비용에는 '부(富)의 재분배' 효과가 필연적으로 포함된다. 이는 전적으로 정치적인 행위이다. 화폐는 중립적이지만, 중앙은행은 중립적이지 않다*.

    * 새로운 정책변수에 대한 경제의 반응은 매우 차별적이다. 예를 들어 정부의 인플레이션 정책에 대한 각종 상품과 용역, 자산가격의 반응 탄력은 제각각이며 차별적이다. 경제주체들의 반응도 차별적이다. 기민하게 적극적으로 반응하는 주체가 있는 반면, 소극적이고 느린 주체도 있다. 정책반응을 위한 유동성 동원 능력에도 큰 차이가 있다. 정보의 비대칭성도 매우 크다. 이런 것들이 결국 부의 재분배로 귀결된다. 이런 재분배 효과는 글로벌모니터와 같은 경제매체들의 비즈니스 기반이 된다.

    따라서 결국에는 선택의 문제이다. 그 선택은 각자의 이해관계, 토대가 주로 규정한다. 물론 모든 정책행위에는 한계도 존재한다. 금융위기 이후의 제로금리와 QE도 그 한계의 구속에서 자유롭지 않다. 여기에 운영의 기술도 매우 중요한 변수다. 정책실험 대상자인 국민의 입장에서는 운수(運數)가 좋아야 한다.

    이러한 요소들을 종합적으로 고려해 판단해야만 실물경제와 금융시장의 미래를 좀 더 정확하게 추정할 수 있다. "QE는 실패한 정책이었다고 윌렘 뷰이터 조차도 자인하고 말았다(zerohedge)"는 식으로는 나의 노동가치 축적물(재산)을 지키기가 어렵다.

    기회가 되면 저유가 현상이 제공하고 있는 헬리콥터 머니 효과에 대해서도 논해 볼 생각이다.

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    ⓒ글로벌모니터

    - 지난 10월중 미국의 주택가격 상승세가 예상했던 것 이상으로 약간 가속화됐다.

    미국 주요 20개 도시 집값을 산출하는 S&P/케이스-실러지수는 10월중 지난해 같은 달에 비해 5.5% 상승했다. 전달 상승률은 5.5%에서 5.4%로 하향수정됐다. 시장에서는 5.4%를 예상했었다.

    계절조정 전월비로는 0.8% 올랐다. 전달 0.5%에 비해 집값 상승속도가 빨라졌다. 시장에서는 0.5%를 예상했었다.

    계절조정 전 전월비는 0.1% 상승했다. 전달에는 0.2% 올랐었다. 시장에서는 0.2%를 예상했었다.

    ⓒ글로벌모니터

    - 미국 소비자들의 자신감이 석 달 만에 기대 이상으로 개선됐다. 일자리에 대한 평가가 호전된 영향이 컸다.

    컨퍼런스보드가 집계한 미국의 12월 소비자신뢰지수는 96.5로 전달보다 3.9포인트 상승했다. 시장 예상치 93.8을 비교적 크게 웃돌았다. 전달 수치는 90.4에서 92.6으로 상향수정됐다.

    현재 상황에 대한 평가지수가 110.9에서 115.3으로 상승했다. 6개월 뒤에 대한 평가지수는 80.4에서 83.9로 올라갔다.

    "일자리 구하기가 힘들다"는 응답비중은 25.8%에서 24.7%로 낮아졌다.

    1년 기대 인플레이션은 5.0%에서 4.8%로 낮아졌다.

    3. 금융시장 동향

    뉴욕증시가 사흘만에 다시 반등했다. 오름폭이 제법 컸다. 대표지수인 S&P500은 연간 수익률을 플러스로 돌려 놓았다. 유가가 급반등하면서 시장의 위험선호 심리를 되살렸다. 미국의 12월 소비자신뢰지수가 서프라이즈를 연출하면서 이 흐름에 가속도를 붙였다.

    전날 3% 넘게 급락했던 국제유가는 3% 안팎 급반등했다. 당분간 날씨가 추울 거란 예보가 나오면서 원유시장에 훈풍을 제공했다. 그동안 유가는 엘 니뇨 이상난동 부담까지 가중되면서 죽을 쒀왔다. 난방유와 천연가스 가격이 급등하면서 원유가격 오름세를 견인했다.

    내일 발표될 미국의 주간 원유재고 지표가 감소세를 이어갔을 거란 기대감도 숏 커버링을 자극했다. 시장에서는 250만 배럴 감소를 예상하고 있다.

    중국 위안화 환율이 4년반 만에 최고치를 경신하고, 달러가 강세를 나타냈지만 유가 반등흐름을 꺾지는 못했다. 오히려 유가 반등이 전반적인 위험선호 심리를 자극해 달러 강세를 이끄는 재료로 작용했다.

    글로벌 공급과잉 우려가 여전해 유가 상승폭은 제한됐다. 하지만 적어도 단기적으로는 지난 21일 34달러선(WTI 기준)을 바닥으로 반등하는 흐름이 나타나고 있다. 내일 주간 석유재고 지표가 이 흐름의 수명과 향배를 결정할 것으로 보인다.

    ⓒ글로벌모니터

    미국 장단기 시장금리가 일제히 급등했다. 유가 반등, 위험선호 심리 부활 재료에다 실망스러운 5년물 입찰소식까지 가세하면서 수익률 오름폭이 커졌다. 연준 금리정책에 민감한 2년물 수익률은 5년 8개월만에 가장 높은 수준을 기록했다.

    증시에서는 S&P500 10개 업종이 모두 오름세를 탄 가운데 기술주의 랠리가 두드러졌다. 경기 사이클에 민감한 재량소비재와 금융섹터 역시 시장을 아웃퍼폼했다.

    기술주를 대표하는 이른바 'FANG(페이스북, 아마존, 넷플릭스, 구글)' 가운데 아마존이 3% 가까이 뛰면서 돋보였다. 아마존과 알파벳(구글 지주회사) 주가는 사상 최고치를 기록했다. 마이크로소프트는 52주 최고치를 경신했다.

    - 다우 : 17720.98(+192.71, +1.10%)

    - 나스닥 : 5107.94(+66.95, +1.33%)

    - S&P500 : 2078.36(+21.86, +1.06%)

    - 약 2주만에 최저치로까지 밀렸던 달러인덱스는 0.2% 오른 98.11을 나타냈다. 뉴욕증시가 유가를 따라 강하게 반등하는 등 위험 선호심리가 살아나면서 달러에 대한 유로화 가치가 낮아졌다. 유로는 1.0936달러로 0.3% 내렸다. 달러-엔은 보합 수준인 120.39엔에서 정체됐다. 중국 증시와 유가가 반등한 가운데 호주달러는 0.7% 올랐다. 캐나다달러 환율은 0.6% 내렸다. 이머징 통화들은 작은 변동폭 속에서 안정적인 혼조세를 이어갔다. 러시아 루블과 멕시코 페소 환율이 0.1% 내린 반면, 브라질 헤알 환율은 0.2% 올랐다. 터키와 남아공 환율은 강보합세였다.

    - 미 국채 10년물 수익률은 8bp 급등한 2.31%를 나타냈다. 2년물 수익률은 1.095%로 9bp 뛰어 올랐다. 지난 2010년 4월이후 최고치를 경신했다. 유가와 인플레이션 전망에 민감한 30년물은 3.042%로 10bp 상승했다. 5년물 수익률은 1.788%로 7bp 올라 지난 6월 이후 최고치를 나타냈다. 이날 실시된 미 국채 5년물 350억 달러 입찰에서 응찰률은 2.32배로 최근 6개월 평균치 2.47배에 못 미쳤다. 연말을 맞아 입질이 약했다. 해외 중앙은행이 포함된 간접응찰자들이 52.52%를 가져갔고, 직접응찰자들은 10.92%를 낙찰받는데 그쳤다. 직간접 응찰자들이 적은 물량만을 받아감에 따라 프라이머리 딜러들에게 넘겨진 채권은 36.52%에 달했다. 평균치 34.9%를 웃돌았다.

    - WTI 2월물은 1.06달러, 2.9% 상승한 37.87달러를 나타냈다. 브렌트 2월물은 37.79달러로 1.17달러, 3.2% 급등했다.

    - 금 선물 2월물은 약보합(30센트 하락) 수준인 1068달러를 기록했다. 유가가 반등해 디플레이션 우려를 던 건 호재였지만, 뉴욕증시가 랠리를 펼친 것은 안전자산에게 불리했다.



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