1. Editor's Letter

주식시장은 경제의 거울이라고 한다. 그 거울이 경제를 앞으로 어떻게 비추는 지를 예상하려면 먼저 피사체인 경제의 추세를 살필 필요가 있겠다. 그래서 좀 성가시긴 하지만 원론적인 부분부터 짚어 봐야겠다.

부가가치 생산은 곧 소득과 같다. 따라서 국내(국민) 총생산은 국내 총소득과 원칙적으로 동일하다. 그리고 소득은 소비와 저축으로 쓰인다.

총생산 = 총소득 = 총소비(= 개인소비 + 정부소비) + 총저축(= 국내투자 + 해외투자)

과거 우리나라는 국내투자가 매우 활발했다. 그래서 국내 총저축만으로는 국내투자 재원을 모두 충당할 수 없었다. 해외자본을 들여 오는 수밖에 없었다. 이 경우 위 식에서 '해외투자' 항목은 마이너스가 된다. 그리고 이 마이너스 해외투자(외자도입)는 경상수지 적자와 같은 개념이다. 과거 우리나라는 활발한 투자추세에 따라 만성적인 경상수지 적자를 기록했다.

그러나 지금은 만성적인 경상수지 흑자 구조이다. 흑자 규모는 날로 커지고 있다. 국민소득을 쓰고 남은 저축으로 국내에 다 투자하지 못하고 있다는 의미다. 그래서 남는 돈으로 해외투자에 나서고 있다. 즉, 이 플러스 해외투자는 경상수지 흑자와 같은 개념이다.

만성적이면서 날로 확대되는 경상흑자의 배경으로는 원론적으로 여러가지를 꼽을 수 있겠다. 소비를 너무 적게 해서 국내 투자소요를 충당하고도 남을 정도로 저축을 많이 하는 경우를 꼽을 수 있다. 또한, 소비를 왠만큼 하는데도 불구하고 국내 투자가 워낙 부진해 저축이 남아도는 탓도 있을 것이다. 미국은 한국이 '전자'에 해당한다고 비난하지만, 상식적으로 판단할 수 있는 정설은 '후자'이다. 즉 우리 경제는 이제 만성적인 국내투자 부진 구조에 들어가 있다.

그렇다면 국내투자는 왜 부진한 것일까? '수익'을 낼 만한 곳이 별로 없기 때문이다. 왜 수익을 낼 만한 곳이 없는지(왜 잠재성장률이 계속 떨어지는지)를 따지는 것은 나중으로 미루자. 어쨌든 이 부분은 코스피의 미래를 그려보는데 매우 중요하다.



실질 균형금리는 그 경제의 대부자본 수요와 공급이 일치하는 지점이다. 만약 실질 시장금리가 균형금리와 일치하지 않으면 저축과 투자가 움직여(일종의 아비트리지) 장기적으로 균형지점으로 수렴하게 된다.

실질 균형금리는 그 경제가 도출해낼 수 있는 투자 이윤율이기도 하다. 만약 실질 시장금리가 실질 투자 이윤율보다 낮다면 차입수요가 증가하면서 둘 사이의 갭(gap)을 소멸시키게 된다.

따라서 국내 투자의 기대 이윤율이 낮아지면 투자가 둔화, 위축되며 이는 경상수지 흑자 및 금리의 하락과 맞물리게 된다. 위 그래프는 우리나라의 그러한 장기 추세를 잘 보여주고 있다.



국내투자의 부진으로 잉여저축(= 경상흑자)이 구조적으로 발생하고 그 규모가 날로 확대되는 추세는 국제수지표가 아닌 국민계정 통계(위 그래프)를 통해서도 뚜렷하게 확인된다. 전술했듯이 위 녹색 막대그래프(국내 잉여저축)는 경상수지 흑자와 같은 말이다.

경상흑자는 대외 경상거래에서 번 돈을 국내에서 소비와 투자로 다 쓰고도 남은 것이다. 이렇게 남은 돈은 해외에 투자하게 된다. 그 돈은 주로 해외 직접투자와 해외 증권투자로 나간다. (아래 그래프)



다시 정리하자면, 점증하는 경상수지 흑자는 국내투자를 통해 기대할 만한 이윤율이 체감하고 있는 경제 펀더멘털을 반영하고 있다. 그래서 더 높은 이윤율을 기대할 수 있는 해외투자로 자본이 빠져 나가는 것이다.

이러한 국민경제의 추세는 개별기업이나 상장주식들의 집합체인 코스피 시장에도 매우 큰 시사점을 제공한다.



위 그래프는 코스피의 12개월 주당 순이익 예상치를 토대로 산출한 earning yield이다. 톰슨로이터에 따르면, 지난 22일 현재 코스피의 12개월 예상 earning yield는 9.9%로 5년 만기 국채 수익률을 8.5%p 웃돌고 있다. 이 8.5%p는 코스피의 '리스크 프리미엄'이다.

즉, 코스피 주식은 평균적으로 국내에서 무위험으로 얻을 수 있는 명목 자본 이윤율보다 8.5%포인트 높은 이윤율을 제공하고 있다.

반대로, 국내에서 무위험으로 얻을 수 있는 명목 자본 이윤율은 코스피 기업의 주당 평균 earning yield보다 8.5%p 낮다.

따라서 지난 20일자 Morning Brief에서 설명했듯이 이렇게 자본비용이 높고 신규 자본투자의 기대 이윤이 낮은 환경에서 기업들은 주식발행은 물론이고 기존의 유보자본으로 신규투자에 나서는 것조차도 꺼려지게 된다. ☞ 관련기사 : 주식의 리스크 프리미엄

과거 우리나라 기업들은 경상활동을 통해 벌어들인 이익을 주주들에게 잘 분배하지 않았다. 이에 따라 이른바 '유보율'은 엄청나게 높아지게 되었다. 여기에는 두 가지 배경이 있을 것이다.

첫째는, 신규투자 수요가 굉장히 많았기 때문이다. 따라서 이익으로 축적된 유보자본은 주로 고정자산의 형태로 사용되었다.

둘째는, 기업의 오너(지배주주)가 여타 주주들의 의사와는 무관하게 마음대로 자본을 사용하려는 욕구가 컸다. 오너들은 배당하지 않은 유보자본을 마치 자신의 돈인 양 문어발식 확장에 사용했다. 이를 통해 몸집을 부풀리고 거대규모 기업집단 전체에 대한 지배력과 사회적 지위를 동시에 높였다.

그러나 이제 경제의 구조가 빠른 속도로 바뀌게 되었다. 신규투자의 기대 이윤율이 체감하는 중이다. 이런 환경에서도 배당을 늘리지 않고 내부유보를 지속한다면, 그 자본은 과거(고정자산)와 달리 금융자산의 형태로 사용될 수밖에 없다. 그리고 그 금융자산은 대부분 신규 고정자산 투자와 마찬가지로 기대 이윤율이 매우 낮아져 있다.

이러한 내부 자본축적 추세가 지속된다면 우리나라 상장기업들의 ROE(자기자본이익률)는 빠른 속도로 떨어질 수밖에 없다. 주주들의 강력한 압력에 직면하게 되는 때가 오고 말 것이다.

체감 또는 격감하는 ROE에 대응해 경영진이 할 수 있는 일은 많지 않다.

1) 유보된 금융자산으로 M&A를 시행해 이윤율을 높이는 것.

2) 이윤율이 낮은 기존 사업부를 매각, 정리하는 것.

3) 배당을 늘려 자본을 줄이는 것 등이다.

1)은 ROE 산출식(= 당기순이익/자기자본)의 분자를 키우는 것이고, 3)은 분모를 줄여 ROE를 높이는 방식이다. 2)는 둘 다이다.

Morning Brief가 주목하는 코스피의 미래는 3)항, 즉 '자본의 축소(de-equitization)'이다. 씨티그룹의 유럽증시 전략팀은 보고서에서 이 자본의 축소를 촉진하는 네 가지 환경을 제시했다.

1) 부채 이자율이 자본의 비용보다 전반적으로 낮을 것(높은 주식 리스크 프리미엄)

2) 정치를 비롯한 매크로 위험이 비교적 낮을 것. 최소한 높지 않을 것.

3) 주당 순이익 전망에 대해 CEO의 자신감이 높을 것.

4) 은행시스템의 건강성이 긍정적일 것 등이다.

우리나라의 경우 이 네 가지 환경 모두를 대체로 충족하고 있다고 볼 만하다. 한 가지 결여하고 있는 것은 주주의 압력이다.

경영자의 입장에서 보자면 배당의 확대는 자존심 상하는 일일 수 있다. "나로서는 더 이상 높은 수익률의 투자처를 찾을 길이 없으니 주주님들이 스스로 구하시라"며 자본을 돌려주는 것이기 때문이다.

그러나 배당의 확대 등 ROE를 높이기 위한 제반 노력은 특히 우리나라의 경제에서는 긍정적인 측면이 많다.

1) 한 세대를 풍미했던 재벌체제의 해체, 종식을 의미한다. 이 추세는 이미 '자멸'의 형태로 시작된 상태이다.

2) 주주들에게 반환된 자본은 보다 생산성 높은 창의적 사업으로 투자되는 금융자원으로 변모한다. 자본의 효율성이 높아짐에 따라 경제 전반의 생산성과 실질 소득이 향상된다.

3) 정부는 굳이 '중소기업 고유업종' 지정 따위의 인위적인 사업규제를 할 필요가 없어진다. 재벌이 두부공장을 차리는 유인이 시장에 의해 차단, 소멸되기 때문이다.

전술했듯이 이 과정에는 '시장'의 역할이 매우 중요하다. 따라서 만약 우리나라 자산운용사 누군가가 '배당확대 여력과 필요성이 높은 종목군'을 선정해 펀드와 ETF를 만든다면, Morning Brief는 없는 돈이나마 투자할 용의가 있다.

이러한 펀드는 개별기업 투자에 따르는 위험을 분산할 수 있으며, 개인투자자들이 일일이 대상기업을 모색해야 하는 비용을 대거 줄여줄 수 있을 것이다.

* 코스피 상장기업 재무제표에 대한 시계열 집합통계의 부족으로 계량적인 논증에 한계가 있었음을 알립니다.

2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

- 석유수출국기구(OPEC)가 지난 2008년말 이후 8년 만에 처음으로 감산이 필요하다는 사실에 원칙적으로 합의했다.

OPEC 석유장관들은 이날 알제리에서 4시간반 동안 가진 비공식회의를 통해 현행 3324만배럴의 산유량을 3250만~3300만배럴로 줄이기로 의견을 모았다고 월스트리트저널이 소식통들을 인용해 보도했다. 이에 따라 OPEC은 곧바로 회의격을 공식회의로 전환해 구체적 논의에 들어갔다.

비잔 장가네 이란 석유장관은 이란 관영 샤나통신을 통해 "OPEC이 오늘 2년 반 만에 예외적인 결정을 내렸다. 원유시장을 관리하기로 컨센서스를 형성했다. 약 70만배럴을 줄이기로 결정했다"고 말했다.

국가별 산유량을 어떻게 설정할 것인지 등 구체적 실행안은 오는 11월 정기총회 때 마련하기로 했다고 소식통들은 전했다. 러시아에 대해서도 감산에 동참할 것을 요구하기로 했다고 소식통은 말했다.

앞서 칼리드 알-팔리 사우디아라비아 석유장관은 이란과 나이지리아, 리비아는 합리적인 수준으로 생산량을 극대화하는 것을 허용받게 될 것이라고 밝힌 바 있다.

이는 사우디의 전략 변화를 의미한다. 그동안 사우디는 모든 나라들이 산유량 동결에 참여해야 자신들도 동참할 수 있다는 입장을 고수해왔다.

앞서 사우디는 이란과의 양자회동에서 이란이 현행 360만배럴의 산유량을 동결할 경우 현행 1070만배럴인 자신들의 산유량을 1월 수준인 1020만배럴로 줄일 수 있다고 제안했다.

- 미국의 원유재고가 예상과 달리 4주 연속 감소세를 이어갔다.

미국 에너지정보청(EIA) 발표에 따르면, 지난주 미국의 원유재고는 전주보다 190만배럴 줄었다. 시장에서는 300만배럴 증가를 예상했다. 미국 동부연안의 원유재고는 330만배럴 급감해 지난 2004년 5월 이후 가장 큰 주간 감소세를 나타냈다.

쿠싱지역의 재고는 63만1000배럴 줄었다.

지난주 미국의 원유수입은 일평균 39만3000배럴 감소, 재고를 줄이는데 기여했다.

지난주 미국 정유공장들의 원유 처리량은 25만3000배럴 감소했다. 정유공장 가동률은 90.1%로 1.9%포인트 하락했다.

난방유와 디젤을 포함하는 정제유 재고는 지난주 190만배럴 줄었다. 시장 예상치 -1만4000배럴보다 훨씬 큰 감소폭을 나타냈다.

휘발유 재고는 200만배럴 늘었다. 시장에서는 17만8000배럴 증가를 예상했다.

- 미국 설비투자 선행지표인 핵심 자본재 주문이 3개월 연속 증가세를 이어갔다.

미국 상무부 발표에 따르면, 지난 8월중 미국의 非국방 항공기 제외 자본재 주문은 전월비 0.6% 늘어났다. 시장에서는 0.2% 감소세로 돌아섰을 것으로 예상했다. 앞선 7월 증가율이 1.5%에서 0.8%로 대폭 하향 수정됐지만, 기대치와 실제치의 격차를 감안하면 긍정적인 결과였다고 볼 수 있다.

설비투자 동행지표로서 GDP 산출에 사용되는 非국방 항공기 제외 자본재 출하는 전월비 0.4%의 감소세로 돌아섰다. 전달 수치는 -0.4%에서 보합세로 상향 수정됐다.

전체 내구재 주문은 전달과 같았다. 민간항공기 주문이 21.9% 줄어들어 전체 지표를 끌어 내렸다.

- 재닛 옐런 미국 연방준비제도 의장은 금리인상에 시간표가 정해져 있는 것은 아니라고 말했다. 다만, 현해 일자리 창출추세는 지속 불가능하며 과열로 이어질 수 있다고 말하고, FOMC 위원들은 올해 중 한 차례의 금리인상을 예상하고 있다고 말했다.

옐런 의장은 이날 하원 금융서비스위원회의 금융감독 관련 보고에서 8대 대형은행들에 대해 자본확충을 더 요구하는 방향으로 스트레스 테스트를 바꿀 계획이라고 밝혔다.

- 찰스 에반스 시카고 연준 총재는 노동인력의 고령화와 낮은 생산성 증가율로 인해 앞으로도 수년간 미국의 금리는 낮게 머물러 있을 것이라고 말했다.

에반스 총재는 또 "미국의 통화정책 기조가 그다지 팽창적이지는 않다"며 "인플레이션이 2% 목표를 넘어설 위험은 낮으며, 2% 목표에 도달할 가능성도 작다"고 말했다.

- 닐 카시카리 미네아폴리스 연준 총재는 "미국 경제가 아직은 더 달릴 여지가 있다"고 말했다. 옐런 의장이 지난주 기자회견 때 했던 말이다.

- 마리오 드라기 유럽중앙은행(ECB) 총재는 이날 독일 연방의원들과 가진 비공개 간담회에서 ECB의 정책에 대한 공격이 지나칠 경우 통화정책 수단의 유효성 악화를 보완하기 위해 정책강도를 높일 수밖에 없다고 경고한 것으로 전해졌다.

3. 금융시장 동향

뉴욕증시가 이틀째 랠리를 펼쳤다. OPEC이 유가를 6% 가까이 들어 올리면서 증시를 견인했다

알제리에 모인 OPEC 회원국들은 눈 높이를 낮춰 미리 실망을 준비하던 원유시장에 '8년 만에 첫 감산 합의'라는 서프라이즈를 전달했다. 이 소식으로 뉴욕증시 에너지섹터는 4% 넘게 급등해 지난 1월 이후 최고의 랠리를 펼쳤다.

점심때까지만 해도 증시 흐름은 무거웠다. 도이치뱅크 이슈가 여전히 시장을 지배했다. 독일 정부가 도이치뱅크 구제금융을 검토 중이라는 디차이트 보도로 한 동안 리스크 온 분위기가 형성됐으나, 독일정부의 즉각적인 부인으로 김이 빠졌다.

그러나 하락세로 밀려 횡보하던 증시에 OPEC 합의 소식이 타전됐고, 주가지수들은 유가를 따라 급히 반등해 올라갔다. 1.5%대 초반으로 가라 앉던 미 국채 10년물 수익률도 유가와 주가를 따라 급반등했다. 산유국 통화들이 일제히 뛰어 올랐다.

- 다우 : 18339.24(+110.94, +0.61%)

- 나스닥 : 5318.55(+12.84, +0.24%)

- S&P500 : 2171.37(+11.44, +0.53%)

- 미 국채 10년물 수익률은 1.4bp 상승한 1.570%를 기록했다. 오후 들어 1.54%대까지 밀려 내려가던 수익률은 유가와 주가를 따라 급반등했다. 2년물 수익률은 1.2bp 오른 0.754%를 나타냈다. 30년물 수익률은 1.1bp 상승한 2.288%, 5년물 수익률은 2.1bp 오른 1.133%를 나타냈다.

- 달러인덱스는 강보합 수준인 95.45를 기록했다. 달러-엔은 0.3% 오른 100.71엔을 나타냈다. OPEC 합의 소식으로 유가와 주식이 뛰어 오르는 위험선호 분위기가 형성된 덕을 봤다. 유로는 강보합 수준인 1.1214달러에 거래됐다. 원자재 통화 및 이머징 통화들은 혼조세였다. 산유국 통화들이 특히 강했다. 러시아 루블과 노르웨이 크로네 환율이 1% 떨어졌고, 캐나다달러 환율은 0.9% 하락했다. 멕시코 페소 환율은 0.12% 내렸고, 브라질 헤알 환율은 0.5% 하락했다. 오지가 0.3% 오른 반면 키위는 0.3% 내렸다. 남아공 랜드 환율은 1.3% 급등했다.

- WTI 11월물은 2.38달러, 5.3% 급등한 47.05달러를 기록했다. 지난 8일 이후 가장 높은 수준이다. 브렌트 11월물은 2.72달러, 5.9% 뛰어 오른 48.69달러를 나타냈다.

- 금 선물 12월물은 6.7달러, 0.5% 하락한 1323.7달러를 기록했다. 재닛 옐런 의장을 비롯한 FOMC 위원들의 발언이 잇따른 가운데 이틀째 하락세를 탔다.