1. Editor's Letter

지난 1930년대초 미국의 은행공황 당시 연방준비제도의 가장 큰 실책은 통화를 충분히 공급하지 않은 것이었다. 은행에 대한 불신으로 예금인출 사태가 속출하는데도 중앙은행은 유동성을 충분히 공급하지 않았기 때문에 은행들은 기업들과 함께 도산할 수밖에 없었다. 이는 뱅크런을 가속화시켰다.

그러나 당시 연준은 현대의 양적완화 같은 적극적인 유동성 공급을 할 수 없는 처지였다. 금본위제 때문이다. 금 보유량이 불변인 상황에서 연준이 달러를 쏟아낸다면, 사람들은 앞다퉈 금을 사들였을 것이다. 미국의 금은 빠른 속도로 해외로 빠져 나가 동이 나버렸을 것이다. 미국이 공황을 가까스로 벗어난 것은 금 본위라는 족쇄를 벗어 던진 뒤였다.

당시 프랑스는 금 보유 상황이 매우 양호했다. 그래서 풍부한 통화공급이 가능했다. 대공황 직전까지의 미국 못지 않은 경제활황 덕분이었다. 그러나 프랑스의 상대적 안정은 오래 가지 못했다. 오히려 그것은 '승자의 저주'였다. 경쟁국들이 앞다퉈 금 본위제를 폐지하고 경쟁적으로 평가절하에 나서자 무역이익이 그들에게 집중됐다. 프랑스의 금은 평가절하국들에게 신속히 이전됐다. 프랑스의 금융통화 환경은 급격히 긴축됐다. 그래서 당시 가장 신중하고 분별력 있는(?) 통화정책을 고수해 왔던 프랑스 역시도 '(금으로부터) 독립적인 통화정책'의 막차를 올라탔다.

그렇다면 당시는 누구의 잘못이었던가? 알 수 없다. 누구의 잘 못이었다기보다는 화폐제도의 한계였다고 보는 것이 타당할 것이다. 대공황 직전 미국의 과열도 금 본위제의 결함이었다. 미국의 생산성이 폭발적으로 증가하면서 금 유입이 가속화한 것이 통화팽창과 거품으로 이어진 것이었다. 지금도 형편 없는 이른바 거시건전성 정책(미시적인 신용 억제정책)을 당시에 기대할 수는 없는 일이었다.

불과 몇 년 전까지만 해도 일본은행은 80년 전 프랑스에 못지 않은 건전한(?) 통화정책을 운영하는 중앙은행이었다. 물가가 하락하고 엔화의 가치가 치솟아 오르는데도 일본은행은 화폐발행에 지극히 소극적이었다. 당시 일본은행의 지도부는 이른바 신자유주의 건전 통화 이론가들이 장악하고 있었다.

유로존 역시 마찬가지였다. 분데스방크의 유구한 전통이 지배하는 가장 교과서적인 중앙은행이었다. 지난 2011년의 경우, 미국이 제2차 양적완화로 달러를 뿜어내고 있는 와중에 유럽중앙은행(ECB)은 오히려 기준금리를 두 차례나 인상했다.

스웨덴 중앙은행도 건전한 통화정책에 관해서는 ECB에 못지 않았다. 그래서 금융위기 이후 미국의 연준은 한동안 영란은행과 더불어 전세계에서 유이하게 무책임한 화폐남발 정책을 펴는 중앙은행이 되었다. 그래서 미국과 영국 두 나라는 금융위기에서 가장 먼저 회복된 경제가 되었다.

그리고 나서 얼마 뒤 ECB가 무책임해지기 시작했다. 'SMP'라는 이름의 남유럽 국채매입 프로그램을 가동한데 이어 대규모의 LTRO 자금을 풀면서 화폐증발에 나섰다. 몇 달 뒤 일본이 가세했다. 새로 등장한 정부가 중앙은행 지도부를 갈아 치우면서 기록적인 속도로 돈을 찍어 냈다. 미국은 제3차 양적완화를 가동했고, 일본은 윤전기에 가속도를 냈으며, ECB는 결국 미국식 QE를 도입했다. 스웨덴은 기준금리를 마이너스로 내리는 한편으로 QE를 병행하기 시작했다.



그래서 이제 주요국 중앙은행 중에서 가장 '분별력 있고, 건전한' 중앙은행은 중국의 인민은행만 남게 되었다.

그 결과 중국의 통화가치는 지난 1930년대 중반의 프랑스처럼 급격하게 상승하고 있다. Morning Brief가 국제결제은행(BIS)의 실질실효환율 통계를 재가공한데 따르면, 중국의 통화가치는 지난 2000년 이후 43.4% 상승했다.

위안화 절상의 대부분은 금융위기 이후에 이뤄진 것이다. 2008년 이후 위안화의 실질실효환율은 42.6% 절상됐다. 그리고 그 대부분은 지난 2011년 가을 이후 3년여 사이에 이뤄진 것이다.



그 결과 중국의 외환보유액은 지난 1930년대 중반의 프랑스처럼 기록적인 속도로 감소하고 있다. 인민은행에 따르면 지난 3월말 현재 중국의 외환보유액은 지난해 6월말에 비해 2632억 달러(6.6%) 감소해 있다.

보유 외환이 증가하는 상황에서는 통화가치의 상승은 자연스러운 일이다. 그러나 외환보유가 급감하는 상황에서 전개되고 있는 급격한 통화가치의 절상은 비정상적이다. 비정상적으로 계속되는 통화가치의 절상은 보유외환을 더욱 감소시킬 것이며, 그런데도 불구하고 계속해서 절상되는 통화가치는 '비정상'을 심화시킬 것이다. 그리고 비정상은 지속 불가능하다.

한 때 '세계의 공장'이었던 중국은 이제 '세계의 디플레이션 하적장'이 되어가고 있다. 그래서 전세계의 경쟁적인 평가절하, 경쟁적인 화폐증발, 결과적인 리플레이션 공조는 중국의 중앙은행마저 무책임하게 화폐를 남발하는 순간에 비로소 화룡점정을 할 수 있을 것이다.

중국이 화폐의 신뢰를 고수하는 한 진정한 의미(부채의 실질 가치 절하)의 지속가능한 글로벌 인플레이션은 회복되기 어렵다.

최근 들어 외신들은 이른바 '중국판 QE' 가능성을 경쟁적으로 보도하고 있다. 그러나 글로벌모니터가 반복해서 해설했듯이 현재 거론되는 정책은 거시적 의미의 통화정책이라기보다는 미시적인 측면에서의 신용정책 성격이 강하다. ☞ 관련기사 : "결국 가동된다"는 믿음들..그리고 변수

중국까지 가세해 완결되는 진정한 글로벌 리플레이션(화폐증발) 공조는 인민은행이 더 이상 낮출 수 없을 정도로까지 정책금리와 지급준비율을 인하한 뒤에 본격화한다. 이 때가 되어서야 비로소 중국은 화폐를 마음껏 증발할 수 있게 된다. 지난 1930년대초 주요국 중앙은행들이 금의 족쇄에서 벗어났듯이, 금융위기 이후 중앙은행들이 화폐남발에 본격적으로 나설 수 있었던 것은 '제로금리 하한'에 봉착한 뒤였다.

즉, 제로금리 하한은 중앙은행들에게 '문제'가 아니라 '축복'이었다. 금리가 더 이상 떨어질 수 없는 이 때가 되어서부터 중앙은행들은 마음껏 돈을 풀 수 있게 되었기 때문이다.



성공(?) 가능성을 가장 대표적으로 보여주는 사례가 일본이다. 일본 정부의 부채는 GDP의 200%를 훨씬 넘지만, 양적완화 덕분에 그 막중한 부담을 벗어날 수 있게 되었다. 현재 일본은행의 총자산은 일본 GDP의 66%로 불어나 있다. 이 66%는 일본정부에 대한 부채 탕감 규모를 뜻한다. 중앙은행이 보유한 정부부채에는 이자가 지급되지 않으며, 따라서 이 부채는 부채가 아니다.

그래서 이 실험은 여전히 진행 중이다. 중국이 화룡점정에 돌입하기까지 미국과 영국은 정상화 시기와 속도를 계속 늦추고, 일본은 한 잔 더 들이키고, 유로존이 가세하는 순환이 이뤄질 수도 있다. 이는 중국 인민은행의 무책임함을 촉구하는 압력이 된다. 그리고 화룡점정은 정부들이 '부채가 아닌 부채'를 일으켜 새로운 수요를 창출할 때 달성될 것이다. 벤 버냉키와 폴 크루그먼과 래리 서머스가 주장했듯이. ☞ 관련기사 : 서머스, 버냉키의 반론에 대한 반론

만약 그 전에 생산과 고용과 인플레이션이 대체로 정상화된 것처럼 보이게 된다면, 그게 얼마나 지속 가능한 지를 떠나, 그건 행운일 것이다.

Morning Brief는 실물 인플레이션의 단기 중기적인 회복 가능성을 매우 높게 보고 있지만, 그건 어디까지나 모멘텀에 관한 것이며, 절대적인 회복 수준에 대해서는 보수적이다. 아울러 그 모멘텀이 민간 경제주체들에 의해 시스템적으로 지속 가능할 것인지에 대해서도 회의적이다.

누구의 잘못인가? 누구의 잘못이라기보다는 화폐제도, 시스템의 한계이자 결함이다.

2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

- 내일 예정된 통화정책회의에서 스웨덴 중앙은행이 기준금리를 마이너스 더 깊은 곳으로 인하하고, 양적완화 규모는 확대할 것으로 예상되고 있다.

로이터 설문조사에 따르면 22명의 이코노미스트 가운데 17명이 추가 금리인하를 점쳤다. -0.35%로 10bp 인하할 것으로 예상했다.

당초 400억 크라운 규모를 목표로 추진 중인 양적완화는 500억 크라운 더 확대될 것으로 이코노미스트들은 내다봤다.

- 미국 소비자들의 자신감이 이달 들어 예상과 달리 큰 폭으로 냉각된 것으로 나타났다.

컨퍼런스보드가 집계한 미국의 4월 소비자신뢰지수는 95.2로 전달 101.4에 비해 6.2포인트 급락했다. 지난해말 이후 4개월만에 최저치를 나타냈다. 시장에서는 102.5로 더 올랐을 걸로 예상했었다. Forex.com에 따르면, 소비자신뢰지수는 지난 2010년 6월이후 가장 큰 폭으로 예상치를 밑돌았다.

지수는 앞서 지난 1월 들어 103.8로까지 상승하며 지난 2007년 8월이후 최고치를 기록했었다.

6개월 뒤에 대한 기대지수가 96에서 87.5로 하락해 지난해 9월이후 최저치를 나타냈다. 현재 상황에 대한 평가지수는 109.5에서 106.8로 내려갔다.

"일자리가 풍부하다"고 답한 소비자 비중은 21%에서 19%로 하락해 4개월만에 가장 낮았다. 6개월 뒤에 소득이 증가할 것으로 기대한 소비자는 18.8%에서 18.3%로 줄었다. 반 년 뒤에 일자리가 증가할 것으로 기대한 응답자도 15.3%에서 13.8%로 낮아졌다.

소비심리 지수는 조사 기관에 따라 엇갈린 방향을 보여주고 있다. 앞서 발표된 미시간대학의 소비심리지수는 4월 들어 8년만에 두 번째로 높은 수준으로 고양된 바 있다.

- 미국 집값 오름세가 예상보다 더 큰 폭으로 가속도를 낸 것으로 나타났다.

미국 20개 주요 도시 주택가격을 산출하는 S&P/케이스실러지수는 2월중 전년동월비 5% 상승했다. 1월(4.5%)보다 상승폭이 확대되면서 시장 예상치 4.7%를 웃돌았다.

전월비로는 전달과 같은 0.9%의 속도로 상승, 역시 시장 예상치 0.8%를 상회했다. 계절조정 전 가격은 전월비 0.5% 올랐다. 시장에서는 0.2% 상승했을 걸로 예상했었다.



- 알렉시스 치프라스 그리스 총리는 취임후 처음으로 가진 텔레비전 인터뷰에서 다음달 9일까지 구제금융 협상을 타결지을 수 있을 것이라고 말했다. 치프라스가 말한 9일은 유럽재무장관회의 이틀 전이며, IMF 대출금(7.5억 유로) 만기일 사흘 전이다.

치프라스 총리는 그러면서 만약 그리스 정부가 수용할 수 없는 긴축을 채권단이 요구할 경우 이를 국민투표에 부치겠다고 주장했다. 시리자 정부는 긴축반대를 공약으로 선출됐기 때문에 이를 변경하려면 국민들의 의사를 다시 물어야 한다는 논리다. 재선거 가능성은 배제했다.

다만 치프라스 총리는 "그런(국민투표) 상황을 맞지는 않을 거라고 확신한다. 어려움들이 있지만 타결될 가능성은 높다. 공포에 항복해서는 안된다. 겁먹는 자는 지게 돼 있다"고 말했다.

이에 대해 예룬 데이셀블룸 유럽재무장관회의 의장은 별도로 가진 인터뷰에서 "국민투표는 돈이 들뿐 아니라 정치 불확실성을 키우게 된다. 그럴 시간이 없다"고 말했다. 그는 아울러 "협상 대표를 바꾼 것 그 자체가 난관을 해소하는 것은 아니다"라고 강조했다.

- 영국의 1분기 성장속도가 2년만여에 가장 낮은 수준으로 떨어진 것으로 나타났다.

영국 통계청 발표에 따르면, 영국의 1분기 성장률은 전기비 0.3%로 지난 2012년 4분기 이후 최저치를 기록했다. 지난해 4분기에 비해 절반 밖에 되지 않는 성장속도며, 시장 예상치 0.5%를 크게 밑돌았다.

전년 동기비로는 2.4% 성장한 것으로 나타났다. 시장 예상치는 2.6%였다. 영국의 서비스 섹터 성장세가 절반 수준으로 둔화된 가운데, 산업생산은 소폭 감소했으며, 건설업 지출은 1.6%나 줄었다.

3. 금융시장 동향

뉴욕증시가 하루만에 반등했다. S&P500 기업 41개사의 실적이 쏟아진 가운데 시장을 만족시킬만한 발표가 많았다. 기대이상의 분기성적을 공개하면서 연간 실적전망을 높인 다우 종목 머크가 5% 급등하면서 장세를 주도했다.

나스닥 바이오테크지수가 이날도 1.2% 더 떨어졌지만 그 충격을 상쇄하고 남았다. 다만 나스닥지수는 트위터 쇼크까지 겹쳐 이틀째 하락세를 이어갔다. 트위터의 1분기 실적은 예상에 못 미쳤으며, 회사측은 이번 분기와 연간 매출 전망도 실망스럽게 발표했다. 트위터는 18% 급락했다.

트위터는 당초 장마감후 실적을 발표할 예정이었으나, 금융정보 서비스업체 <셀레러티>가 장중 트위터로 먼저 정보를 공개함에 따라 주식거래가 일시 중단되는 소동을 빚었다. 셀레러티측은 트위터 홈페이지에 미리 게재된 실적 정보를 전달한 것으로, 유출되거나 한 것은 아니라고 밝혔다.

지금까지 S&P500 233개사의 실적이 공개된 가운데, 1분기 전체 순이익 예상치는 전년 동기비 1.8% 감소한 것으로 추정되고 있다. 어닝시즌 개막 직전 예상치 -4.6%에 비해서는 상당히 개선된 것이다. 유가 폭락세와 달러 급등세에도 불구하고 기업들의 순익감소폭은 제한되고 있다.

소비자신뢰지수가 실망스러운 미국 경제지표 행진에 가세하면서 달러는 ECB QE 개시 이전 수준으로 떨어졌다. 달러 약세로 원자재 가격이 꿈틀대고 있는 가운데 회사채 발행물량이 집중되면서 미국 국채 수익률은 큰 폭으로 상승했다.

- 다우 : 18110.14(+72.17, 0.40%)

- 나스닥 : 5055.42(-4.82, -0.10%)

- S&P500 : 2114.76(+5.84, +0.28%)

- 달러인덱스는 96.10으로 0.8% 급락했다. 지난 3월5일 ECB의 양적완화 개시 발표 이전 수준으로 내려갔다. FOMC 성명서 발표를 하루 앞둔 가운데, 소비자신뢰지수가 예상과 달리 급락한 것으로 발표되자 달러 낙폭이 확대됐다. 유로는 1.0982달러로 0.8% 급등했다. 지난 6일 이후 최고치를 장중 경신했다. 그리스 협상 타결 기대감도 유로를 끌어 올리고 달러를 약하게 했다. 달러-엔은 118.85엔으로 0.2% 하락했다. 파운드는 1.5339달러로 0.7% 급등했다. 예상에 크게 못 미친 1분기 성장률 발표 직후 잠시 곤두박질쳤다가 이내 급반등했다. 호주달러가 2% 넘게 급등하면서 눈길을 끌었다. 0.8021달러로 올라서면서 1월 하순 이후 최고치를 기록했다. 최근 철광석 가격이 급등하고 있어 다음주에 금리인하는 없을 것이라는 예상을 낳고 있다. 달러는 브라질 헤알을 제외한 대부분의 이머징 통화에 대해서도 비교적 큰 폭으로 떨어졌다.

- 미 국채 10년물 수익률은 8bp 급등한 2.00%를 기록했다. 한달여만에 처음으로 2%대를 회복했다. 이번주 국채발행이 잇따를 예정인 가운데, 회사채 물량도 쏟아져 나와 수급이 꼬였다. 암젠 회사채는 35억 달러, 오라클은 100억 달러에 달한다. 30년물 수익률은 9bp 급등한 2.70%를 나타냈다. 2년물 수익률은 4bp 오른 0.56%를 기록했다. 전날 신규 발행물 기준으로는 2bp 상승했다. 5년물은 1.40%로 7bp 뛰었다. 외환시장은 부진한 소비자신뢰지수에 반응한 반면, 채권시장은 기대 이상으로 나온 주택가격 지표에 주목해 악재로 받아 들였다. 한편 이날 실시된 미 국채 5년물 350억 달러 입찰에서 금리는 1.380%로 결정돼 지난 1월이후 최저치를 나타냈다. 응찰률은 2.56배로 지난해 11월 이후 가장 높았다. 해외 중앙은행이 포함된 간접응찰자들이 61.2%를 낙찰받아 최근 4차례 평균치 59.4%를 크게 웃돌았다.

- WTI 6월물은 7센트, 0.1% 상승한 57.06달러를 기록했다. 이란이 페르시아만에서 미국 화물선을 억류했다는 소식으로 한 때 57.83달러로까지 상승하기도 했으나, 열기는 금세 식었다. 억류된 선박은 미국 것이 아니라 마샬군도 선적이었다. 내일 주간 원유통계 발표를 앞두고 있는 상황이라 뒷심을 발휘하기도 어려웠다. 게다가 사우디는 반복해서 최대 규모의 원유생산을 약속하고 있다. 브렌트 6월물은 19센트, 0.3% 하락한 64.64달러를 기록했다.

- 금 선물 6월물은 10.7달러, 0.9% 상승한 1213.9달러를 기록했다. 지난 6일 이후 최고치다. FOMC 결과발표가 하루 앞으로 다가온 가운데 달러 약세가 이어짐에 따라 금 랠리도 계속됐다.