△ 질문: 풍부한 지준 레짐에서는 중앙은행의 M2 통화량 조절 능력이 떨어지나요? 원래 은행이 예금의 10%를 지준에 쌓아야 한다고 강제한다면, 지준의 10배로 통화량 제한이 되지 않습니까. 1%면 100배고요. 0%면 무한대이고요. 지금은 지준이 3조 달러 수준으로 거의 고정되어 있는데 M2 유동성의 증가는 중앙은행이 제어할 수 없는 것 같은데 맞을까요? 기존 10% 같았으면 3조의 10배 30조에서 막혔을까요?

- 답변: 풍부한 지준 레짐과 중앙은행의 M2 통화량 조절 능력 사이에는 별다른 관계가 없다고 생각합니다. 기본적으로 M2는 지급준비금(R)와 지급준비율(r)에 의해서 결정됩니다. 수식으로 표현하면 'M2 ≤ R/r' 이라고 할 수 있겠습니다. 말씀하신 대로 지준율이 10%라면 M2는 R/0.1이므로 지준의 10배까지 불어날 수 있습니다.

그러나 현실에서는 M2가 그렇게까지 많이 불어나지는 않습니다. M2를 창출하는 주체인 은행의 대출에 대해 정부가 규제를 하기 때문입니다. 가장 대표적인 수단이 은행 대차대조표 확장을 제한하는 자기자본비율 규제입니다. 규제 당국이 은행에 요구하는 자기자본비율(k)이 높을 수록 대출 능력은 줄어듭니다.

따라서 수식으로 표현하면 'M2 ≤ R/kr'이라고 할 수 있겠습니다. (은행 자본이 동일하다고 간주)

글로벌 금융위기 이후에 연준이 도입한 '풍부한 지준 레짐'은 양적완화를 통해 막대하게 불어난 은행 지급준비금에 정당성을 부여하기 위해 도입한 체제입니다. 연준이 인수한 막대한 규모의 국채를 그대로 보유하기 위해(방출할 수 없었기 때문에) 은행의 막대한 지준도 정당화한 것이죠. 이론상 이렇게 폭증한 지준(R)은 M2 폭증으로 이어질 수 있으며, 지급준비율(r)을 극단적으로 인상해야만 묶어둘 수 있습니다. 그러나 금융당국은 별도의 은행 대차대조표(자본) 규제 등을 통해 대출(M2) 팽창을 막았습니다.

△ 질문: 그리고, 지금은 풍부한 지준이 있는데도 불구하고 지준이 어느 한계 수준으로 감소하면 단기 금리 발작이 나타나는데요. 그 한계 레벨이 과거 (예를 들면 예금의 10%) 지준 레벨보다 훨씬 높음에도 불구하고, 단기 금리 발작이 나타나는 것을 다음과 같이 이해하면 될까요? 현재 풍부한 지준이 있지만, 그 분포가 균일하지 않다. 즉, 특정 은행이 과도하게 지준을 갖고 있고, 다른 (작은) 은행들의 지준은 예금의 10%보다 훨씬 적게 갖고 있다. 따라서 전체적으로는 풍부하지만, 일부 은행은 지준금이 부족하여 단기 자금 시장 발작이 나타난다. 과거에는 모든 은행이 자신의 예금의 10%를 지준으로 평등하게? 갖고 있었기 때문에 지금보다 낮는 지준 레벨에서도 단기 자금 시장이 안정적이었다.

- 답변: 지준 분포가 불균등한 것이 단기자금시장 발작의 한 원인이라고 봅니다. 다만 보다 근본적인 제약은 은행에 대한 대차대조표(자본) 규제 등이 꼽힙니다. JP모건처럼 지준이 풍부하게 쏠려 있는 은행들이 급등하는 단기자금 금리를 목격하면서도 자본 규제에 막혀 돈을 빌려주지 못한다는 것입니다. 물론 규제를 좀 더 유연하게 현실화한다면 연준 대차대조표는 훨씬 더 작은 수준에서 운영할 수 있을 것입니다. 그러나 제 생각에는, 당국이나 정부가 지금까지는 그럴 의향이 없었던 것 같습니다. 주기적인 발작은 연준 대차대조표를 확대("not QE", 정부부채의 화폐화)할 수 있는 명분을 제공해 주기 때문입니다. ☞ 관련기사: 레포시장 재소동을 고대(?)하는 이유

과거에는 이런 발작이 거의 없었는데, 이는 연준이 '정기적으로' 그리고 '수시로' 즉 '지속적으로' 단기자금시장에 개입했기 때문입니다. 희소한 지준 레짐(과거의 노멀)에서는 지준이 그야말로 기본적으로 희소했기 때문에 뉴욕 연준이 레포(방출, RP 매입) 오퍼레이션을 통해 부족한 시중 유동성에 대응했습니다. 또한 수시로 나타나는 유동성 과잉 상황에서는 뉴욕 연준이 역레포(흡수, RP 매각) 오퍼레이션을 통해 자금을 수속했습니다.

뉴 노멀이 된 풍부한 지준 레짐은 기본적으로 이러한 잦은 개입이 불필요한 체제를 뜻합니다. 따라서 만약 단기자금 시장에 발작이 발생해 중앙은행의 유동성 공급이 필요해 진다면, 이는 지준이 풍부하지 않다는 증거가 되므로 연준의 국채 매입이 요구(정당화)됩니다.

풍부한 지준 레짐을 지지하는 진영은 연준이 금융시장에 자주 발자국을 남기지 않아도 되기 때문에 시장 친화적이라고 주장합니다. (로리 로건 댈러스 연준 총재)

풍부한 지준 레짐을 반대하는 진영은 연준이 대차대조표 팽창을 통해 시장과 재정정책, 더 나아가 자원 배분에 막대한 발자국을 남긴다고 비판합니다. (케빈 워시 연준 의장)

깊은 관심에 감사드립니다.~~