앨버트 아인슈타인은 '광기'(insanity)를 "같은 행동을 하면서 다른 결과를 기대하는 것"이라고 정의내린 바 있는데, 그렇다면 "이번에는 결과가 다를 것이라고 주장하면서 또 한번 시도한 같은 행동에 환호하는 것"은 무엇이라고 불러야할지 모르겠다. 언어가 부족하다.
중앙은행 관료들과 이코노미스트들의 '언어'를 보면서, 늘 의아스러운 것 중의 하나는 이들이 '성장'과 '인플레이션'이라는 단어를 '등치'시키고 있다는 점이다.
그러나 이 두 용어는 전혀 다른 것이다. 아주 특수한 정태적 모델의 경우를 제외하고는 성장과 인플레이션은 심지어는 아무 상관도 없다. 그리고 실은 이는 통화주의자들의 기본 교리에 속한다.
벤 버냉키가 자신의 시조로 삼는 밀튼 프리드만이 "인플레이션은 순수한 화폐적 현상"이라고 말했을 때, 그는 성장과 인플레이션을 명확하게 구별하고 있었다.
그러므로 '경기 회복세는 나타나고 있는데, 인플레이션률이 낮기 때문에 완화적 통화 정책을 쓰겠닥'고 드라기가 말했다면 이를 '경기 부양책'이라고 불러서는 안된다.
또한 이 완화적 통화정책이 달러화 이외의 통화를 가지고 있는 보유통화국(유로, 엔, 파운드, 캐나다 달러 등)에 의해 이뤄질 때는, 특히 지금처럼 이들 사이에 상설적 통화스왑 협정이 체결된 상태 하에서는, 게다가 유로화 처럼 달러 인덱스의 60% 이상의 비중을 차지하고 있는 보유 통화국의 정책일 때는, 이를 인플레이션 부양 정책이라고 부르는 것도 타당하지 않다.
세계의 거의 모든 원자재 가격은 달러화로 표시되고 거래되기 때문에, 상설적 통화 스왑 협정 하에서는 유로화 약세는 곧 달러화 강세와 수입 원자재 가격 하락을 의미한다(상설적 통화 스왑이 없다면, 원자재는 여전히 강세를 보일 수도 있다).
무엇보다도 환율 절하는 해당 통화국의 국내 수요를 억압하기 때문에(만일 재정 부양책이 없는 조건이라면), 오히려 물가는 하락 압력을 받는다. 그러니 유로존의 인플레이션률이 낮아지는 것을 궁금해할 이유가 없다.
현재 조건이라면 ECB가 완화적 통화 정책을 구사할 수 있는 한은, 물가는 더 낮아질 수 있다. ECB가 이를 핑계로 다시 더 대규모의 완화적 통화 정책을 결정한다면, 이는 정신병이거나 처음부터 사기극에 불과할 따름이다.
중앙은행들이 이를 모를 수가 없기 때문이다. 이미 BIS가 지난 봄에 '저금리가 저금리를 부른다"고 그 메카니즘을 규명한 바 있으며, 세인트루이스 연준에서 리포트를 통해 포괄적으로 QE의 benerfits과 cost를 분석한 바 있다(중앙은행 차원의 최초의 비판적 분석은 지난 2014년 초에 영란은행에서 나왔다).
즉, ECB가 이를 몰라서 '이러신다고' 믿을 이유는 하나도 없다(모른다면 아인슈타인의 정의에 따라서 충분히 정신병이라고 규정할 수 있다. 그리고 정신병자의 헛소리에 환호하는 세상을 형용할 언어를 찾지못하겠다).
다만 버냉키는, 퇴임 후에 하는 발언들로 미루어 짐작해 본다면, '정말로' 몰랐으며, 여전히 '모르고' 있는 것으로 보인다. 하기야 그것이 '그들'이 버냉키를 연준 의장으로 간택한 이유였을 것이다. 그들은 정말로 '골통'이 필요할 정도로 다급했던 것이다.
유로존의 경우에 그것이 마이너스 금리든, QE든, 아니면 다른 무슨 짓을 하더라도, 인플레이션률은 높아지지 않는다. 아니, 바로 그같은 정책 때문에 인플레이션률은 더욱 낮아진다. 다음 챠트를 보자.
유로존 대출 추이
위의 챠트는 유로존의 비금융 기업 및 가계에 대한 대출 증감 추이를 표시한 것이다. 유로존의 총 대출은 지난 8월말 현재, 지난 2014년 1월에 비해 여전히 420억 유로 적으며, QE가 본격화된 올 3월 이후 고작 150억 유로 증가했을 뿐이다.
다른 말로 해서, ECB의 '돈 풀기'는 실물 경제 부문에는 전혀 도달하지 않았다. 심지어는 처음부터 설계상 실물 경제에 도달할 수 없도록 되어 있다.
ECB의 예치금 금리는 -0.2%다. 이는 은행들이 ECB에 돈을 맡길 때에 오히려 수수료를 지불해야 한다는 의미다. 따라서 은행들은 최대한 예금을 줄이는 것이 목표가 된다.
그런데 은행 시스템에서 화폐(예금)이 창출되는 것은 대출을 통해서이기 때문에, 은행들은 대출을 늘리지 않으려고 한다. 게다가, 어차피 대출 수요도 없다(정부가 재정 긴축책을 쓰는 한에서는 디플레이션 압력이 지속된다).
대신에 은행들은 예금으로 돌아오지 않는 화폐, 즉 채권 발행에 몰두한다. 금리가 극도로 낮기 때문에 기업들도 회사채를 선호한다.
은행들은 다만 이 채권 발행에서 underwriter로서 수수료를 조금 챙기는데 만족할 뿐이다. 그리고 이처럼 낮은 수익률(금리)를 겨냥하여 세계 각지에서 회사채 발행자들이 몰려든다. 유로존의 회사채 시장은 폭발적으로 성장 중이다.
시장 조사 기관인 Lipper에 따르면 지난 21일로 끝난 한 주 동안 졍크 본드 ETF 시장에 자금이 폭발적으로 몰렸는데 이는 ECB의 추가 완화정책을 예상한 투자자들이 미국의 졍크 본드 시장 경색이 해소될 것으로 점치고 선제적으로 '투자'에 나선 것이라고 할 수 있다.
ECB도 이같은 사정을 잘 알고 있을뿐만 아니라, 이를 유도하고 있다. 이미 지난 7월에 베누아 꿰레 ECB 집행이사가 " 국제 조달 통화(funding currency)로서의 유로화"를 언급했을 때, ECB의 정책 목표는 '경기 부양'이나 '인플레이션' 따위가 아니라, 유로화의 국제적 역할(선진국 자산 버블의 유지)에 맞춰졌던 것이라고 추론 가능하다.
그러므로 정책 디자인상, ECB가 경기 부양이나 심지어는 인플레이션 정책 목표치(2%)를 달성하려는 의도가 없었다고 보는 것이 더 온당하다.
드라기가 마치, QE 규모가 부족해서, 그리고 마이너스 금리를 더 내리지 않아서, 또는 중국 때문에 유로존의 저물가 현상이 나타나는 것처럼 인상을 풍기는 것은, 저렴한 쇼에 불과하며, 붕가붕가가 추천한 인사다운 행동일 뿐이다(드라기 ECB 총재 취임은 실비오 베를루스코니의 작품이다. 물론 베를루스코니도 다른 곳의 요구를 대행했을 뿐이겠지만).
오히려 현재 방식의 완화적 정책은 인플레이션률을 낮추기 때문에, 그 핑계로 더 오래도록, 더 큰 규모의 완화 정책을 지속하려는 의도라고 해석해야 할 것이다.
그러므로 ECB의 정책의 결과는, 초과 유동성이 풍부해지기 때문에 자산 가격, 특히 위험 자산 가격이 상승하며, 역외로의 캐리 트레이드가 증가할 뿐이다.
이를 미국 연준의 QE 정책과 비교해 보자. 연준은 마이너스 금리를 하는 대신에, 초과지준금에 대해 가산 이자(0.25%)를 주어 은행의 초과 유동성이 금융 시장 내에서만 머물도록, 즉 실물 경제로 전이되지 않도록 디자인했다. 따라서 유럽에 비해 미국의 은행들은 비교적 새로운 화폐 창출(예금 증가)에 대한 부담이 덜했다. 단지 실물 경제의 수익률이 연준이 제공하는 이자보다 높으면 대출을 일으키는 것이 가능했다(그리고 이것이 미국이 유럽도다 성장률과 국채 수익률이 높은 이유 중의 하나인 것으로 보인다).
유로존(그리고 일본)과 미국의 QE 디자인이 다른 것은, 각국의 저축률의 차이 때문인 것으로 보인다. 유럽과 일본의 투자성 예금율은 미국에 비해 월등히 높다.
즉, 유럽과 일본은 소진할 수 있는 예금 여유분이 있는 반면에, 미국은 그같은 여유가 없다. 따라서 미국으로서는 정책적으로 예금을 유지하는 작업이 필요했다.
그러므로 FOMC나 드라기가 '신흥시장 탓'을 하면서 금리 인상을 연기하거나 혹은 추가적 완화 정책을 시사하는 것은 어불 성설이다.
무엇보다도 유럽과 같은 공업 생산국의 통화(유로화) 절하는 무역 경쟁국(주로 아시아 신흥시장)의 '수출' 섹터만이 아니라, 내수 제조업에도 타격을 입힌다.
값싼 수입 제품이 쏟아져들어오면, 무역경쟁국의 내수 제조업은 위축되며, 대신에 이를 타개하기 위한 서비스 산업으로의 전환이 강요된다.
그러나 대부분의 신흥시장은 이미 기업들이 과중한 부채 상태에 있으며 달러화 강세로 자금이 유출되고 있기 때문에 이같은 서비스 산업으로의 전환은 지연되거나, 혹은 더 급속도의 부채 증가를 통해서만 가능해진다(한국이 그 사례에 속한다).
어느 경우든 신흥 공업 생산국들은 수출과 내수 제조업 두 측면에서 모두 수요 위축을 경험하며, 이는 궁극적으로는 통화 약세를 시도하는 선진국(유로존과 일본)의 수출까지도 둔화/감소시킨다. 지난 7월 이후 일본의 무역 지표가 정확하게 그같은 현상이 이미 본격화되고 있음을 보여준다.
따라서 지금 미국과 유로존이 탓하는 중국, 또는 신흥시장의 문제의 뿌리는 사실은 선진국들의 정책에 있으며, 그런 정책을 가능케해주는 불평등한 국제 금융 시스템에 있다.
그런 점에서 드라기의 '추가 마이너스 금리폭 확대, QE 재검토'는 신흥시장에 대한 압박에 다름 아니다. 그런데 왜 드라기의 발표 당일, 신흥시장 통화는 달러화 대비 강세를 보이고 원자재 가격은 상승했을까?
ECB의 'more'가 신흥시장에게 악영향을 안 미치기 위해서는 미국 연준도 마찬가지로 금리 인상을 연기한다는 전제가 있어야만 한다.
시장에서는 ECB의 조치로 달러화가 초강세가 되면 연준도 달러화 강세로 인한 경제부작용(인플레이션률 하락)을 우려하여 금리 인상 스케쥴을 늦출 것이라는 기대감이 있었다.
또한 23일자로 하루 뒤에 나온 뉴스지만(블룸버그통신) IMF가 중국 위안화의 SDR 편입을 승인할 것으로 보인다는 소식이 있었다.
중국 위안화가 SDR에 편입되면 중국에서의 자금 유출 우려가 희석되며, 따라서 중국 인민은행은 추가적 금리 인하 및 지준율 인하를 할 여지가 생긴다.
23일 중국 인민은행이 금리 인하/지준율 인하를 단행한 것은 바로 이같은 '보장'이 있었기 때문인 것으로 보인다(이런 보장이 없다면, 중국의 금리 인하는 자금 유출을 가속화시키고 이는 위안화 절하로 이어져 신흥시장 전체에 파국적 영향을 미쳤을 것이다).
그런데 23일 미국 시장이 개장하자마자 금 값은 급락했으며, 신흥시장 통화(대표적으로 한국 원화)는 다시 약세로 돌아섰다. 또 원자재(국제 유가)도 하락했다.
이는 미국의 Markit flash PMI가 예상치를 상회하는 호조(54)를 보였기 때문이다. 즉, 연준의 12월 금리 인상 시나리오가 다시 부각되었기 때문이다.
이제까지의 신흥시장의 통화와 원자재 가격은 'bad new is good news'라는 프레임 속에서 움직였다. 왜냐하면 bad news(부진한 경제 지표)만이 연준의 금리 인상을 지연시키는 것으로 간주되었기 때문이다. 그러나 미국 지표가 'good'이라면, 신흥시장은 다시 공포에 떨어야 할 것이다.
그러므로 적어도 29일의 FOMC 이전까지는 시장 구도는 다음과 같을 것이라고 추정할 수 있다.
(1) 미국 경제 지표가 부진하거나, 혹은 다른 이유로라도 연준의 금리 인상이 지연될 것으로 인식된다면, 유가와 원자재는 상승한다. 또한 신흥시장 통화는 상대적으로 달러화에 대해 강세를 보일 것이다. 중국을 비롯한 신흥시장 부채 및 통화 가치는 기본적으로 연준의 금리 인상 전망에 좌우된다.
(2) 유럽 자산 시장은 뉴스와 무관하게 상승한다. 적어도 12월 ECB 정책회의 때까지는 그럴 것이다. 유로존 증시가 모든 자산 시장 가운데 가장 높은 초과 수익률을 보일 것으로 전망된다.
또 유럽의 회사채 시장 활황으로 미국의 졍크 본드 시장에 숨통이 틔어 미국의 에너지 생산업체의 연쇄 디폴트 위기가 희석되고 셰일 오일 생산량이 유지되어 원유 가격에 지속적인 하락 압력을 불어넣을 것으로 보인다.
특히 겨울은 계절적으로 가솔린 비성수기인데다 미국의 에너지 생산량은 여전히 지난해 동기 수준보다 많기 때문에, 미국의 원유 재고량이 계속 증가할 가능성이 높다.
(3) 미국 증시는 유럽보다는 덜 하지만, 랠리를 지속할 것으로 보인다. 미국의 국채 수익률은 좁은 밴드 내에서 움직일 것으로 보인다.
(4) 몇가지 변수가 남아있다. 첫째는 미국의 debt ceiling 협상 문제다. 폴 라이언 하원 세출위원장이 차기 하원의장 후보로 나서기는 했지만, 아직 부채한도 확대안이 의회를 통과할 것이라는 보장은 없는 상태다.
또 만일, 라이언이 지지하고 있는 Republican Study Committee의 부채 확대안(내년 3월까지 임시 부채 한도 확대)이 통과된다면, 이는 내년 3월 FOMC 회의에서도 금리 인상이 사실상 어렵다는 의미이기 때문에 시장은 추가 랠리를 할 가능성이 있다.
미국의 경제 지표는 엇갈린 사인을 보이고 있는데, 고용지표는 다소 부진할 것으로 예상되는 반면에 제조업 지표는 기술적 반등의 여지가 있는 것으로 보인다. 따라서 이같은 '반등'을 놓고 미국의 경기 침체 우려는 근거가 없는 것이라느니, 연준은 예상대로 12월에는 금리를 올릴 것이라느니 등등의 온갖 '설'들이 난무하고 그 때마다 신흥시장 통화는 죽을 쑬 것이다.
여전히 이해할 수 없는 것은 왜, 중앙은행들이 이토록 자산 시장에 매달리는가 하는 것이다. 물론 자산 가격이 하락한다면, 경기는 아주 빠르게 그리고 매우 강력하게 침체에 다시 빠질 것이다. 그러나 그 침체는 자본주의 경기 싸이클상 불가피한 것이기도 하다.
지금 선진국들이 하고 있는 정책은 잠정적으로 신흥시장을 '털어먹어'(fleecing) 자산 버블을 유지하고 인민에게 '빵'을 제공하는, 착취에 의한 서비스에 불과하다(이걸 경기 부양책이라고 환호하는 신흥시장의 정책 관료들이나 이코노미스트들은 soul이 없는 정도가 아니라, 지능이 없는 것이다). 그리고 이는 지속될 수 없으며, 그 후폭풍은 차라리 처음부터 제대로 한번 홍역을 치루는 것보다 훨씬 큰 상채기를 남길 것이다.
드라기의 'more' 발언 이후의 시장 랠리에 대해 Mayflower Advisors의 매니저인 Larry Glazer가 가장 정확하게 사태를 평가했다 ; "우리는 지난 3주 동안의 이 괴물같은 랠리가 펀더멘탈이 개선된 덕분리라거나 혹은 기업 실적이 좋아져서인 척 할 수는 없다. 중앙은행들은 시장의 인식을 펀더멘탈로부터 비껴나가도록 몰고 있다". 그리고 중국의 금리 인하는 "미국의 정치 선거 싸이클에 앞서서 연준이 dovish한 스탠스를 취할 수 있도록 해주는 것이며, 따라서 연준이 금리를 인상할 필요가 없게 해주는 것"이다.
미국의 0.25% 금리 인상에 벌벌 떨어야하는 신흥시장이 딱하기는 하지만, 동시에 자승자박이기도 하다. 지난 7년간의 '경기 회복 쇼'에 있어서 필자의 풀리지 않는 가장 큰 의문 가운데 하나는, 왜 지난 2013년 4월 G20 재무장관/중앙은행장 회의에서 일본의 QQE에 대한 신흥시장의 반대가 없었느냐는 것이다(당시 회담장을 나서면서 "아무도 우리의 정책에 이의를 제기하지 않았다"고 의기양양하던 아소 다로 재무장관의 얼굴이 아직도 잊혀지지 않는다).
그냥 추측으로는, 중국은 위안화 강세를 통한 경제 시스템 전환과 IMF SDR 편입을 약속받았으며, 신흥시장들은 일본이 국채를 매입해주겠다는 암묵적 약속들 받았을 것으로 보고 있다.
그게 얼마나 바보 짓인지는, 또는 얼마나 사악한 짓이었는지는(물론 정권을 장악한 세력에게는 국가 재정을 마음대로 쓸 수 있고, 기업 섹터의 자금 조달이 용이해져 일시적으로 경기가 개선되는 것처럼 보이는 호재였겠지만), 물론 역사가 물을리 없다. 그리고 앞으로는 역사 교과서에도 이 '매판'(compradore)은 실리지 않을 것이다.
그러니 형언할 도리가 없다. 남자에게 뿐만 아니라, 여자에게도, 그리고 노인과 아이에게도, 인류 모두에게도 나쁜 일인데도, 그리고 미친 짓인데도 말할 도리가 없다.
역사를 말할 수 없게되면, 언어는 의미를 상실한다. 그러므로 필과 설은 이제 부질없다 할 것이다.
