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[Editor`s Letter]그게 과연 높은 수익률인가?

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2019-11-15 오전 6:51:12 ]

  • ⓒ글로벌모니터

    "하이 리스크, 하이 리턴(high risk, high return)"이라고 한다. 위험을 좀 더 많이 감수하면 수익이 높아진다는 것이 투자의 핵심 원리 가운데 하나이다.

    위 그림은 투자 관련 교과서 어디에나 나오는 위험과 수익 사이의 상관관계이다. 가로축에 표준편차(Standard Deviation)라고 되어 있는 것은 위험의 정도이다. 세로축은 투자수익(Return)이다. 위에서 보듯이 투자의 수익은 위험이 제로(0)인 자산의 수익률(rf)에서부터 시작한다.

    위 투자이론에 따르면, 채권만 가져서도, 주식만 보유해서도 그 위험성에 비해서는 수익이 너무 낮다. 그래서 채권과 주식을 적절히 섞어서 포트폴리오를 짜면 감수하는 위험에 대해 최대한으로 보상받을 수가 있다. 그게 위 그림의 직선과 곡선의 접점이다.

    즉, 우리 주변의 위험자산들은 수익률이 상대적으로 높지만 그 위험에 비해서는 수익률이 너무 낮을 수 있다. 이른바 안전자산들은 위험이 상대적으로 낮지만, 그렇다고 해서 그렇게 형편없는 수익률이 정당해지는 것은 아닐 수 있다.

    문제는, 수익률은 표면적으로 드러나 있으나 그에 내재된 위험은 가시적이지 않으며 계량하기도 엄청나게 어렵다는 점이다.

    위험자산의 수익률이 상대적으로 '매우' 높고, 그래서 그 리스크 프리미엄이 가시적으로 큰 경우에는 문제가 덜할 수 있다. 하지만 요즘처럼 거의 모든 자산의 수익률이 낮아져 있는 상황에서는 선별의 어려움과 위험이 매우 커진다.

    최근 국내에서 연이어 문제가 된 독일 국채 관련 상품이라든가 환매를 중단한 어느 자산운용사의 사례가 대표적이다. 그 상품들의 수익률 자체는 예금 등에 비해 상대적으로 높았지만, 그 내재된 리스크에 비해서는 결과적으로 형편없이 낮은 수익률이었다.

    Editor's Letter는 이제 가상의 포트폴리오에서 위험을 적극적으로 축소하려고 한다. 설사 미국과 중국 양국의 정상이 팡파레를 울리며 요란스러운 '제1국면 무역합의 서명식'을 개최한다고 해도 후회할 것 없다는 생각이다. 더 먹을 수 있는 포텐셜이 잠재된 리스크에 비해 그다지 매력적이지 않다.

    대표적으로 이른바 '주변부(peripheral)' 자산들이 그러해 보인다.

    ⓒ글로벌모니터

    브라질 국채는 '주변부 자산' 중에서 최근 가장 성공적인 투자 가운데 하나였을 것이다. Editor's Letter는 지난 2015년 가을 조심스럽게 브라질 국채 매수를 제안한 바 있다. 당시 제안의 이유는 단 한 가지였다고 해도 과언이 아니다. "더 이상은 떨어질 여지가 크지 않아 보인다."

    당시 브라질의 경제와 금융시장은 '최악'을 통과하고 있었다. 최악의 지점이란 것은, 그 다음 지점에서는 '나아진다'는 것을 뜻한다. 그게 얼마나 더 나아지고, 언제 그 나아짐이 가시화할 것인지는 당시에 뚜렷하게 알 수가 없었다. 그러나 비교적 분명했던 것은 당시 브라질이 최악의 상황을 지나가고 있을 가능성이 높다는 판단이었다.

    그 당시 모하메드 엘-에리언이 말했고 Editor's Letter가 동의했듯이 브라질 국채에는 이후 높은 변동성의 구간이 기다리고 있었다. 그러나 돌이켜보면 그 고통은 짧았고 수확은 컸다.

    그렇다면 지금은 어떠한가? 대폭 다시 올라간 헤알화 환율을 보면 구미가 당길 수도 있겠으나, 대폭 떨어져 있는 국채 수익률에서는 매력이 전혀 느껴지지 않는다.

    개인적으로는 이런 자산에 새로 들어가지 않는다. 만일 내게 기존에 보유하고 있던 포지션이 있다면 적극적으로 이익을 실현하고 엑시트(exit) 할 것이다.

    ⓒ글로벌모니터

    ⓒ글로벌모니터

    브라질 국채에 대해 주변에 긍정적으로 말하지 않기 시작한 것은 지난해초부터이다. 그해 가을에 예정된 대통령 선거가 아무래도 금융시장에는 부정적일 가능성이 높아 보였기 때문이다. (부정적일 가능성이 40%라면, 긍정적일 확률이 산술적으로 더 높다. 그러나 중요한 것은 그 절대적 수치이다. 부정적 확률이 40%나 될 정도로 높다면 그것은 그냥 부정적인 것이다.)

    새 정부가 들어서고 매우 적극적이고 유능한 관료가 개혁작업을 진두지휘한다는 소식에 브라질 국채에 대한 Editor's Letter의 태도는 중립으로 상향 되었다. 시장금리와 인플레이션이 전세계적으로 계속 떨어지는 환경에서는 조금 더 우호적인 생각을 갖기도 했다.

    그러나 미-중 무역갈등이 새로운 차원으로 전개되는 가운데 칠레 사태가 발생한 지난달 이후로는 다시 브라질 국채를 부정적으로 생각하기 시작했다.

    14일 칠레 페소 환율은 장중 809.1페소까지 뛰어 올라 사상 최고치를 기록했다. 중앙은행이 스와프 프로그램을 이용한 개입에 나섰으나 역부족이었다. 한동안 남미에서 가장 안정적인 정치와 경제를 자랑하던 칠레는 지금 미로에 들어서버렸다.

    칠레 사태는 아르헨티나의 정치-경제적 혼란과 더불어 브라질에 대한 투자심리에 좋지 않은 영향을 미칠 수 있다. 인접국들 사이에는 정치-사회적 유사성이 존재하며, 소요는 질병처럼 전염되는 속성이 있기 때문이다.

    브라질 스스로도 이제는 개혁의 새로운 국면에 돌입해 있다. 내년 10월 지방선거를 앞두고 전국 5500개 지자체를 축소 통합하는 대대적인 재정개혁 입법에 돌입해야 한다. 마치 겨울을 앞두고 외투를 내다 팔아야 하는 형국이다. 살기 위해서.

    최근 성공한 연금개혁이 모멘텀을 제공할 수 있지만, 그 개혁 과정에서 정치적 자본이 소진된 점은 엄청난 부담이기도 하다.

    그래서 이 참에 Editor's Letter는 가상의 포트폴리오에서 브라질을 모두 제외하기로 했다.

    홍콩 때문이다.

    ⓒ글로벌모니터

    홍콩의 상황에 대해서 무언가 체계적으로 판단을 설명할 만큼 충분히 파악하지는 못했다. 그러나 (다소 무책임한 표현이긴 하지만) 직관적으로 홍콩 상황에서 느끼는 기분이 좋지 않다.

    홍콩의 시위사태는 과연 더 나은 정치와 사회를 낳는 계기가 될 수 있을까? 부정적이다. 시위하는 청년들이 얻고자 하는 것과 시위를 막는 정부의 이해 사이에 교집합이 존재하지 않는다.

    중국 정부로서는 도저히 물러설 여지가 없어 보이는 상황에서 시위가 다시 격화하고 있다. 시위대가 자연히 지처 소멸하지 않는다면 결국 무력 개입이 불가피한 상황이 올 수 있다. 이 경우 전선은 중국과 중국 바깥(특히 미국)의 대결로 바뀔 수 있다.

    중국 정부는 과연 미국 정부와의 전면적 충돌 및 그로 인한 경제적 파장을 피하기 위해 홍콩에 계속해서 미온적인 태도를 견지할 수 있을까?

    이번 주말이 또 한 번의 기로가 될 듯하다.

    어제 중국 관영 환구시보는 '주말 통금령'을 트위터로 보도했다가 삭제했다. 시진핑 중국 국가주석은 홍콩 시위를 "법의 지배를 짓밟는 폭력범죄"라고 규정하고 "폭력을 종식하고 질서를 회복하는 것이 현재 홍콩의 가장 시급한 임무"라고 밝혔다.

    홍콩 사태로 인해 중국과 중국 바깥이 정치, 경제적으로 대립한다는 시나리오에는 부정적 에너지가 지대하게 잠재되어 있다. 확률이 설사 낮다고 하더라도 잠재 충격의 크기를 곱하면 무시할 수 없는 값이 나온다. 즉, 잠재된 충격의 크기에 견준다면 그 확률이 결코 낮게 보이지 않는다.

    만일 이 리스크가 가시화한다면, 이른바 '주변부(peripheral)'부터 힘들어질 공산이 크다. Editor's Letter가 주변부 자산을 가상의 포트폴리오에서 당장 제거해 두려는 이유다.

    ⓒ글로벌모니터

    최근 수년 사이에 발생한 '대박 사례'를 들자면 그리스와 이탈리아 장기 국채를 빼놓을 수가 없을 것이다. '주변부'라는 명칭의 원조인 이들은 정치적 혼란 속에서도 인플레이션과 경상수지가 획기적으로 개선된 덕분에 투자자들의 각광을 받게 되었다.

    그러나 이제는 이들 유로존 주변부 자산의 가격 역시 굉장히 많이 오른 상태다. 이들 자산에 당장 뚜렷한 악재가 등장한 것은 아니지만, 그렇기에 리스크는 하방에 더 기울어 있다고 볼 수 있다.

    이날 독일 국채 10년물 수익률이 5bp나 떨어지는 동안 같은 만기의 이탈리아 국채는 8bp나 뛰어 올라 1.33%를 기록했다. 이날 두 수익률의 스프레드는 3개월 만에 가장 큰 폭(13bp)으로 벌어졌다.

    독일 국채보다 167bp 높은 수익률(1.33%)은 과연 이탈리아 국채를 10년간 보유하는데 수반되는 리스크를 충분히 보상하고 있을까?

    코메르츠뱅크의 크리스토프 리거 채권전략 헤드는 연말을 앞두고 투자자들이 이익을 실현하고자 하는 욕구를 보여주는 것이라고 블룸버그에게 설명했다.

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    멕시코 중앙은행은 이날 정책금리를 7.50%로 25bp 인하했다. 8.25%까지 올렸던 것을 3회 연속해서 총 75bp 내렸다.

    하지만 인플레이션이 떨어지는 것에 비해서는 중앙은행의 완화 속도가 상대적으로 더딘 편이다. 소비자물가의 전년동월비 상승률은 올 들어서만 200bp 가까이 낮아졌다. 그래서 멕시코의 "실질(real)" 정책금리는 세 차례의 완화조치에도 불구하고 오히려 상승하고 있는 상황이다.

    이런 점으로 인해 멕시코는 Editor's Letter가 최근 가장 긍정적으로 보아 온 '주변부' 중 하나가 되었다. 그러나 개인적으로는 이 역시 가상의 포트폴리오에서 제외한다.

    이머징 자산 중에서 가장 양호해 보이는 것 중 하나인 러시아 현지통화 장기국채 역시 관심을 접기로 한다.

    일차적으로는 주변부 자산을 정리하지만, 여차하면 안전자산의 비중을 대폭 높이는 쪽으로 갈 생각이다.

    그리스(시리자), 이탈리아(동맹과 오성운동), 미국(트럼프), 영국(브렉시트), 프랑스(노란조끼)에서 일어났던 일은 모두 홍콩, 아르헨티나, 칠레 등에서 나타나고 있는 일과 맥락을 같이한다. 토대는 동일하며 사라지지 않았다. 감당할 수 있는 곳과 그렇지 못한 곳이 있다는 차이만 존재할 뿐이다.

    당분간은 코어(core) 자산만 남겨둘 작정이다. 미-중 무역협상과 홍콩 시위사태 등 당장 우리 앞에 놓인 중국 관련 위험요소들이 어떻게 일단락되는 지를 확인한 뒤에 포트폴리오를 재구성할 계획이다. 그 과정에서 결과적으로 발생할 수 있는 기회손실은 달게 받아들일 수 있다.

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