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[Editor`s Letter]기-승-전-"금리인하"

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2019-05-16 오전 6:59:57 ]

  • ⓒ글로벌모니터

    글로벌 금융 및 자산시장의 벤치마크인 미국 국채 10년물 수익률이 15일 하루짜리 연방기금금리보다 낮은 수준으로 떨어졌다. 10년물과 익일물 시장금리의 역전이다. 미 국채 10년물과 3개월물 수익률 스프레드는 역전이 심화되어 뉴욕 현지시간 오후 3시15분 현재 마이너스 2.7bp를 기록했다.

    미국 연방준비제도 통화정책 전망에 민감한 미 국채 2년물 수익률은 지난해 2월 이후 최저치를 기록했다. 하루짜리 연방기금금리와는 일찌감치 역전되어 있는데, 그 역전 폭은 금융위기 이후 가장 크다. 앞으로 2년간의 연방기금금리 평균치가 지금보다 더욱 더 낮을 것이란 관측을 더욱 더 키워가고 있는 것이다.

    선물시장은 당장 올해말 연방기금금리를 2.11%로 거래하고 있다. 현재보다 27bp 낮은 수준이다.

    중기 금리정책 전망을 반영하는 5년물 수익률은 이미 지난해말에 2년물 수준 아래로 떨어졌는데, 이날은 2017년말 이후 최저치를 경신했다.

    연방준비제도가 금리를 내릴 것이란 전망과 관측과 예상과 기대가 날로 팽배해지는 중이다. 이날은 중국의 3대 월간 실물지표가 놀라운 부진을 보였다. 탄력적으로 반등 중이라는 베이스라인 시나리오가 흔들리게 되었다. 여기에 미국 소매판매와 산업생산 지표도 예상과 달리 감소세를 나타내 미·중 동반 더블딥 우려를 낳았다. ☞ 관련기사 : 격화되는 美·中 무역전쟁…경제회복 자신감에 "심각한 충격"

    ⓒ글로벌모니터

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    사실 이날 발표된 미국의 경제지표들은 국채시장이 가리키는 정도만큼 심각하게 우려스러운 것은 아니었다. 반등 흐름이 당초에 예상하고 기대했던 것만큼 강하고 일관적이지는 않다는 게 불만이었다. 이날 뉴욕에서 연설한 토머스 바킨 리치몬드 연준 총재의 평가가 적절해 보였다.

    그는 "제조업의 경우 최근 6개월동안 계속해서 부진했다. 그 부진 가운데 일부는 그 앞의 재고축적에 따른 영향이고, 일부는 무역 이슈와 관련되어 있을 것이다. 소매판매 지표는 내가 희망했던 것만큼 좋지는 않았다. 면밀히 지켜볼 예정이다. 다만 소비지출에 관한 펀더멘털은 여전히 굉장히 좋은 상태다. 사람들이 일자리와 저축을 갖고 있고 신용시장도 개방적이다"라고 말했다.

    문제는 무역전쟁이다. 이날 뉴욕증시는 개장 초 등장한 '희망의 불빛'에 기대어 활기를 보였다. 도널드 트럼프 미국 대통령이 유럽 자동차에 대한 관세부과를 6개월 연기하는 방안을 검토 중이란 블룸버그 보도 영향이다. 하지만 이는 미-중 무역전쟁이 적어도 반 년은 더 지속될 가능성을 시사하는 것일 수도 있다.

    바킨 총재는 통화정책 방향과 관련해 "실업률이 역사적으로 낮은 상황에서 가속페달을 밟는 것은 생각하기 어렵다. 인플레이션이 억제되어 있는 상황에서 브레이크를 밟는 것도 생각하기 어렵다"고 말했다. 하지만 역시 문제는 무역전쟁이다.

    바킨 총재는 "관세의 직접적인 충격은 비교적 제한되어 있고 비교적 계량 가능하다"면서도 "진정한 도전은 심각한 무역 이벤트가 기업인들의 자신감에 미치는 충격"이라고 말했다. 그러면서 "리세션에 빠질 수 있다는 우려가 실제로 리세션을 낳을 수 있다("we could talk ourselves into a recession)는 아이디어를 나는 가볍게 듣지 않는다"면서 "기업인들의 자신감을 지지하는 게 우리의 일이다. 이를 면밀히 지켜볼 것이다"라고 밝혔다.

    드디어 연방공개시장위원회(FOMC) 위원의 입에서 '리세션'이란 단어가 튀어 나왔다.

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    CME그룹의 <Fed Watch> 서비스에 따르면, 이날 연방기금금리 선물시장에서 오는 12월까지 금리가 세 차례 인하되어 있을 가능성이 7.5%의 확률로 가격에 반영되었다. "무시(無視)"할 수는 없을 정도의 수치라 할 수 있다.

    두 차례 인하 확률은 25.5%, 한 차례 가능성은 41.0%였다. 트레이더들은 적어도 한 차례 이상 금리인하가 단행될 가능성이 약 75%에 달한다고 보고 가격을 형성해 놓았다 할 수 잇다.

    전술했듯이 12월 연방기금금리 선물 가격은 지금보다 27bp 낮은 2.11%의 금리를 내재하고 있는데, 이는 75%에 해당하는 '연내 금리 1회 이상 인하' 베팅과 25%로 매겨진 동결 시나리오를 각 가격별 확률로써 가중치를 매겨 평균한 값이라 할 수 있다.

    연준 관찰자(Fed Watch)로 활약 중인 팀 듀이 미국 오리건대 교수는 이날 블룸버그 칼럼에서 "올해 25bp보다 더 많이 금리를 내리려면 현 시점에서 예상되는 것보다 훨씬 큰 경제 또는 금융 혼란이 있어야 한다"며 시장이 너무 앞서가고 있다고 지적했다. ☞ 관련기사 : 美 연준, 올해 금리를 세 번이나 내린다?

    그러나 Editor's Letter의 생각은 다르다. 연방기금금리 선물시장에 반영된 각각의 시나리오는 그야말로 배제할 수 없는 가능성들(probabilities)을 상정한 일종의 보험거래가 내포되었다고 볼 필요가 있다. 그렇게 될 것이라고 '믿고' 돈을 거는 것과는 다른 차원이다.

    한 때의 "새로운 채권왕" 제프리 군드라크 더블라인캐피털 CEO는 어제 웹캐스팅에서 "미국 경제가 6개월 안에 리세션에 빠질 확률이 30%"라고 말했다. 이는 올해 리세션이 발생하지 않는다는 베이스라인 전망을 의미하지만, 그 전망에 수반되는 리스크는 30%로 매우 높은 편이다.

    만일 군드라크가 30%의 확률로 예상하는 6개월내 리세션 도래 이벤트가 현실화한다면 세 차례 금리인하도 충분히 가능한 시나리오가 된다. 현재 선물시장에 반영된 연내 2차례 이상 인하 확률은 약 33%로, 군드라크의 "리세션 도래 확률"과 유사하다.

    ⓒ글로벌모니터

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    금융시장이 매사를 '금리인하'로 연결짓는 태도에는 좀 과함이 있어 보인다. 하지만 이 역시 어디까지나 연준이 심어 준 반응함수이기에 남의 탓을 할 것도 아니다.

    지난 3월20일 FOMC에서 연준은 시장이 깜짝 놀랄 정도의 "슈퍼 비둘기" 태도를 보였다. 제롬 파월 연준 의장은 "낮은 인플레이션이 우리 시대의 중요한 도전 가운데 하나"라고 밝혀 사람들로 하여금 귀를 의심하게 만들었다. 그렇게 해서 솟구쳤던 연내 금리인하 기대는 이후 경제지표 개선을 반영해 잦아 들었다.

    그러나 4월 중순 들어 연준은 새로운 정책반응 함수를 들어 보이며 기대 심리에 불을 붙였다. 찰스 에반스 시카고 연준 총재와 로버트 카플란 댈러스 연준 총재는 경제활동과 고용이 양호한 상태에서도 인플레이션이 낮은 상태를 지속할 경우 금리인하로 대응할 수 있다고 밝혔다.

    이후 파월 의장이 "조정 평균 인플레이션(trimmed mean inflation)"이라는 신무기를 들고 나와 말을 바꾸었지만, 이번에는 트럼프 대통령이 무역전쟁 이슈를 재점화함으로써 금리인하 전망을 부추겼다.

    즉, 시장은 어떠한 시나리오에서도 금리는 곧 인하될 가능성이 높다고 생각하게 되었다.

    1)중국산 제품에 폭넓게 고율 관세가 부과되면 인플레이션이 높아져서 금리를 내릴 것이라고 시장은 예상한다. 물가가 높아지면 소비가 위축될 것이기 때문이다. 이러한 정책반응 함수는 최근 라파엘 보스틱 애틀랜타 연준 총재가 밝힌 바 있다. 이날 바킨 총재는 무역전쟁이 기업 자신감에 미치는 충격을 우려했다.

    2)저강도 긴장이 지속되는 중간 시나리오에서도 연준은 금리를 내릴 것이라고 시장은 예상한다. 잔존한 불확실성 속에 미국 안팎 경제의 성장세가 꾸준히 둔화됨에 따라 지난 1995년과 같은 침체예방 조치를 취할 공산이 크다는 것이다.

    3)불확실성이 해소되는 경우에도 연준은 완화정책으로 선회할 것이라고 시장은 예상한다. 목표치를 크게 미달하는 인플레이션이 개선될 조짐이 안 보일 경우 물가안정에 대한 강한 의지를 행동으로 보여줄 것이라는 기대다.

    트럼프 대통령이 편집증에 가까울 정도로 연준을 몰아붙이고 있다는 점 역시 시장이 금리인하 전망을 높여잡는 배경일 것이다. 어제의 경우 트럼프는 두 차례에 걸쳐서 연준 부양책을 촉구했다.

    *어제 'KBFICC'님의 댓글 질문 "미국의 관세 부과시 미 장기금리 반응은?"에 대한 답변입니다.

    非경기적 요인에 의한 유가상승, 판매세/관세 인상, 환율상승 등 공급충격에 의한 인플레이션 상승 시 중앙은행 통화정책 및 장기금리의 반응은 경우에 따라 다르다고 봅니다.

    경제활동이 강하고 고용이 타이트하고 기대 인플레이션이 높을 때에는 공급충격이 기대 인플레이션을 더욱 자극하여 통화긴축과 장기금리 상승으로 이어질 수 있습니다. 이 때 중요한 것은, 수요견인 인플레이션 압력이 제법 높은 상황에서 cost push가 발생했다는 점입니다.

    하지만 수요견인 인플레이션 압력이 높지 않거나 약한(또는 모멘텀이 약해지는) 상황에서 cost push 인플레이션이 발생하더라도 일회 현상에 그칠 가능성이 높습니다. 지난 1998년 우리나라(환율폭등)나 2014년 일본(소비세 인상)의 사례가 대표적입니다. 이 경우 공급충격은 기대 인플레이션을 거의 자극하지 못하며, 가격인상은 처분가능소득 감소 및 수요위축으로 이어져 리세션 발생 확률을 높입니다. 그래서 공급충격 다음 해에는 逆기저효과와 수요위축이 겹쳐 인플레이션이 대폭 하락할 수 있습니다. 이러한 환경에서 장기국채 시장은 경제활동 위축과 중앙은행의 완화적 대응(실질 정책금리 인하) 전망을 실질 수익률에 미리 반영(TIPS 수익률↓)하는 동시에 기대 인플레이션도 조정(break-even rate↓)하는데, 그 결과 명목 장기금리는 하락하게 됩니다. 현재 시장은 이 시나리오를 적용 중인 것으로 보입니다.

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