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[In-Depth]Paths to End

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2018-07-13 오전 8:21:44 ]

  • 연준이 지난 2007년 금융 위기 발발 이후 그동안 몇번이나 QE(quantitative easing; 양적완화)를 했는지에 대해서는 다소간 논란이 있다. 2007년 부외장부(Maiden Lane, SIV로 페니매와 프레디맥 모기지 채권을 비밀리에 매입했다)를 설립했던 것과 2008년 재무부가 발행한 특별 국채(3000억 달러 규모로, 시장에 유통되지 않는다는 조건으로 연준과 프라이머리 딜러들 사이에서만 담보 거래되었다) 매입, 그리고 2012년의 operation twist를 포함시키고, 2013년의 통칭 QE3를 국채 매입과 모기지 채권 매입으로 각각 나누어 보면, 흔히 알려진 것과는 달리 연준의 QE는 세차례가 아니라, 모두 8차례에 달한다.

    연준은 지난 2013년 하반기(벤 버냉키 의장 시절)부터 그동안 매입했던 자산들(국채와 모기지 채권)을 어떤 방식으로 운용할 것인가를 논의했다.

    그리고 2016년 재니 옐런 의장 시절에 그 방안을 확정했는데, 그것이 이른바 QT(quantitative tightening)로 처음에는 매달 100억 달러씩 보유 자산 규모를 감축(재투자 중단 방식으로)하고 매 3개월 마다 그 액수를 100억 달러씩 늘려나가되, 최종적으로는 월 500억 달러를 넘지 않도록 했다. 그리고 QT가 종료되었을 때의 연준 보유 자산 규모는 약 2.5조 달러 정도가 될 것으로 정했다(확정치는 아니다).

    연준이 QT를 계획과는 달리 중간에 중단하거나, 혹은 다시 QE를 재개하는 조건도 함께 공표되어 있다: 상당한 경기 침체나 심각한 시장 붕괴의 경우에 한정.

    이에 따라 연준은 지난해 10월부터 매월 100억 달러씩 보유 자산 규모를 줄였으며, 올해 1월부터는 매월 200억 달러씩, 그리고 4월부터는 300억 달러씩, 이번 7월부터는 월 400억 달러씩 줄이고 있다(7월까지 QT를 수행하면, 총 1800억 달러를 감축하게 된다).

    연준이 왜 보유 자산을 축소(QT)하려고 하는지에 대해서는 여러가지 견해들이 있다. 가장 그럴듯한, 그리고 공식적인 것은, 연준이 직접 화폐를 시장에 투입하는 것보다는 금리를 통해 화폐량을 조절하는 이른바 '통화정책 정상화'를 추구한다는 것이지만, 이는 매우 의심스러운 주장이기는 하다. 어쨌든 이건 그렇다고 치자.

    연준의 QT가 어떤 영향을 미치는지에 대해서도 여러가지 견해들이 있다. 연준조차도 '가보지 않은 길'(uncharted territory)라서 잘 모른다고 솔직하게 말한 바 있다(재닛 옐런).

    지난 5월 말에 인도 중앙은행장과 인도네시아 중앙은행장이 연준의 통화정책이 신흥시장에 달러 펀딩을 어렵게 만든다면서, 연준의 대책을 촉구하는 글을 공개적으로 발표했다.

    이들 신흥시장 중앙은행장들은 연준의 '금리 인상'을 탓하지는 않는다. 그러나 보유 자산 축소(QT)가 신흥시장의 달러 순환에 부정적이라는 점은 강력하게 주장하고 있다.

    이같은 주장은 '하늘에서 뚝 떨어진' 것은 아니다. 이미 글로벌 중앙은행장들 사이에서는 이 이슈가 꽤 오래 전부터 쟁점이 되고 있었던 것으로 보인다.

    인도와 인도네시아의 중앙은행장들이 공개 서한을 발표(5월 30일과 6월 초)하기 이전인 지난 5월 8일 제롬 파웰 연준 의장은 IMF 컨퍼런스에서 "글로벌 금융 상황과 국제 자본 흐름에 대한 통화정책의 영향들"이라는 제먹의 연설을 했다.

    이 연설에서 파웰 의장은 연준의 통화 정책이 신흥시장 금융 시장에 미치는 영향이 크지 않다고 주장한다.

    "...일부 관찰자들은 금융 위기 이후의 신흥시장으로의 자본 유입이 연준과 다른 선진국 중앙은행들의 통화 부양책 때문이라고 주장하고 있지만, 내가 보기에는 이같은 주장은 데이타와 부합하지 않는다...만일 미국의 통화정책이 주요한 '결정요인'이 아니라면, 무엇이 신흥시장으로의 자본 유입에 영향을 미친 요소였는가? 주요 요인 중의 하나는 신흥시장과 선진국 사이의 성장 차이였다...연준과 선진국 중앙은행들의 통화 부양책은 최근 몇 년 동안의 신흥시장으로의 자본 유입 증가에 있어서 상대적으로 제한적인 역할만을 했다. 선진국에서의 통화정책 정상화는 신흥시장에 있어서 관리가능한 것으로 입증될 수 있다고 믿을만한 유력한 근거들이 존재한다. 연준의 통화 정책 정상화는 그동안 금융 시장에 파문을 일으키지 않고 진행되어 왔으며, 통화 정책에 대한 시장 참여자들의 전망은 연준의 정책 결정자들의 예상과 합리적으로 일치하고 있다..."

    간단히 말하자면, 파웰 의장은 연준의 통화 정책이 신흥시장에 미치는 영향은 그다지 크지 않았다는 것이다.

    그런데 문맥을 자세히 읽어보면, "신흥시장으로의 자금 유입의 급증(surge)"을 파웰 의장은 거론하고 있지만, 실제로는 여기서의 선진국과 신흥시장 중앙은행들 사이의 대립은 '이 급증이 다시 역전되는 현상' 때문이라는 것을 알 수 있다.

    신흥시장의 입장에서 자금이 유입될 때는 큰 문제가 되지 않는다. 그런데 선진국 통화 정책의 변화로 그동안 유입된 자금들이 다시 역류할 때가 문제가 된다.

    그러므로 파웰 의장의 연설은 다음과 같이 읽어야 한다 : "신흥시장에서 다시 자금이 빠져나가서 신흥시장 금융 시장 혼란이 야기되고 있다고 불만을 토로하고 있는데, 그건 사실이 아니다. 첫째, 그동안 신흥시장에 자금이 유입되었던 것은 연준의 완화적 통화 정책 때문이 아니었다. 둘째로, 연준이 통화정책 정상화를 해왔어도, 시장에는 별 문제가 없지 않았느냐? 그리고 이 정도는 신흥시장에서 자체적으로 관리 가능한 수준이다. 그러니까 연준더러 다시 통화정책을 수정(QT 중단이나 금리 인상 중단, 커뮤니케이션 수정)하라고 징징거리지 말아라. 우리는 계속 정상화할 거다."

    파웰 의장의 연설을 보면, 신흥시장 국가들이 연준의 '정상화'에 대해 이의를 제기하면서, 연준의 책임을 주장하고 있는 반면에, 연준은 그건 자신들의 책임이 아니라고 주장하는 대립선이 형성되어 있다는 것을 알 수 있다.

    5월 말의 인도 중앙은행장의 Financial Times 칼럼은 그런 점에서 두가지 의미에서 특이하다.

    (1) 파웰 의장의 주장에도 불구하고 여전히 신흥시장 중앙은행들은 선진국 중앙은행의 견해에 동의하지 않고 있다.

    (2) 이같은 불만을 공개화한 것은 그동안 중앙은행장들 사이의 관례(BIS는 철학자들의 상징적인 토론회 같은 곳이라서 은유와 상징으로만 대화가 오가고 여기에서 거론된 내용은 일절 외부에서는 공개되지 않는다)에서 크게 벗어나는 것이다.

    즉, 내부적으로 이견 해소가 불가능한 상황에 이를 정도라는 것을 보여준다. 다른 말로 해서, 신흥시장이 느끼는 위기의 정도가 우아떨면서 철학적 담론으로 해결될 수 있는 것이 아니라는 점을 말해주는 것이다.

    그런데 지난 1월 29일 이후의 시장 변동, 그리고 최근까지 포함해도, 7월 들어서의 시장 변동은 과거 사례에 비하면 그렇게까지 '엄청난' 것은 아니다.

    그럼에도 불구하고 신흥시장 중앙은행들이 이처럼 반기를 들었다는 것은 현재의 상황은 아직 시작도 하지 않은 '초입'에 불과할 수도 있다는 추정을 가능케한다.

    신흥시장에서의 '위기'의 가능성, 그 폭발력은 잠시 뒤로 미뤄두고 파웰 의장의 발언으로 다시 돌아가보자.

    파웰은 발언은 실은 매우 놀라운 내용을 담고 있다. 지난 금융 위기 이후 10 여년간의 암묵적 인식, 더 나아가서 지난 80년 대 중반 이른바 '글로벌라이제이션' 이후의 글로벌 금융 시스템에 대한 '공동의 인식'과는 전혀 다른 모습을 보여주는 것이다.

    그는 "연준과 다른 선진국 중앙은행들의 통화 부양책이 신흥시장 자금 흐름에 상대적으로 제한적인 영향만을 미쳤다"고 주장한다.

    바로 이 점이다. 세계화 이후에는 아무도 이렇게 주장하지 않았다. 왜냐하면, 글로벌 상호 연관성(inter-connectivity)를 부정하면 현재의 글로벌 금융 시스템의 메카니즘을 완전히 부정하는 것이나 다름없는 일이었기 때문이다(BIS의 클라우디오 보리오는 은행들에 대한 사법영역-jurisdiction-은 아무런 의미가 없는 것이라고까지 주장한 바 있다).

    익히 알려진 것처럼, QE3는 유로존 위기를 해소하기 위한 것(유로존 은행 구제책)이었으며 유로존 부채 위기나 심지어는 2008년 금융 위기 때조차, 버냉키는 '태평양 건너의 친구들'(일본이나 중국을 지칭한다)을 걱정하고 있었다.

    QE tapering 당시 연준이 당초 발표했던 tapering 계획을 수정한 것도 신흥시장의 우려를 반영한 조치였다.

    또 2016년 초에 당시 연준 부의장이었던 스탠리 피셔는 "연준은 세계에서 가장 중요한 중앙은행으로서의 책임을 다해야 한다"면서 금리 인상을 주장하기도 했다.

    일반의 인식과는 달리, 점진적 금리 인상은 오히려 신흥시장에의 자금 유입을 촉진시킨다. 심지어는 2014년 말에는 당시 인도네시아 재무장관이 미국에게 "빨리 금리를 인상하라"고 촉구한 적도 있다.

    2000년 대 중반의 금리 인상 싸이클 국면에서 드러나듯이 'gradual increase'는 특히 신흥시장으로의 자금 유입을 촉진한다.

    반면 미국 내에서는 자산 시장 및 경기 위축을 야기할 수 있다. 글로벌리스트인 스탠리 피셔는 미국이 손해를 보더라도 금리를 인상하여 글로벌 자금 순환을 촉진해야 한다고 주장했던 것이다.

    그런데 파웰 의장은 이같은 연준의 역할이나 능력을 부인한 것이다(능력을 부인함으로써 자동적으로 역할과 지위도 부인했다).

    그렇다면 연준은 더 이상 '글로벌 중앙은행'이 아니다. 또는 연준은 글로벌 사정에 구애받지 않고 미국 내부의 사정만 고려하면서 통화정책을 수행할 수 있다(또는 그래야만 한다). 아마도 이것이 트럼프가 옐런을 연임시키지 않고 파웰을 등용한 진정한 이유였을 것이다.

    더욱 주목해야 할 것은, 그동안 글로벌 투자은행들은 본사가 어디에 위치해 있든 간에, 모두가 공통의 '글로벌' 은행으로 기능해왔었으며(그리고 이들의 본거지는 런던이었다), 따라서 은행의 '국적'이란 거의 중요하지 않았다는 점이다.

    연준의 버냉키가 유로존 부채 위기 당시 오퍼레이션 트위스트나 QE3를 결정한 것은, 퍽이나 유럽 은행들이 이뻐서가 아니라, 모든 은행들의 포트폴리오는 서로 연계되어 있기 때문에 유럽 은행들이 무너지면 미국 은행들도 함께 무너지는 상황이었기 때문이었다(그래서 역외 은행들의 달러화 예금을 유지해주는 초과지준금리가 중요했다).

    그러나 미국은 2014-2016년에 걸쳐서 이같은 은행간 inter-connectivity를 끊어내려고 애썼으며, 스트레스테스트를 통해서 이른바 '전염'(contagion)을 예방하는 은행 포트폴리오 구축을 유도해왔다.

    그런 점에서 파웰 의장의 발언은 이같은 차단막이 성공적으로 구축되었다는 것을 시사하는 것이기도 하다(이를 fragmentation이라고 한다).

    이런 조건 하에서는 과거와는 달리, 어느 지역의 금융 위기는 다른 곳으로 전파되지 않거나, 혹은 최소화된다. 이런 상황이 전제되지 않고서는 신흥시장 중앙은행들의 아우성에도 불구하고 연준이 '그건 님들 문제'라고 등을 돌릴 수가 없다.

    과연 성공적으로 fragmentation이 이루어졌는가에 대해서는 여전히 확답하기 어렵다(ECB는 자체적으로 성공적으로 완수되었다고 올해 초에 리포트를 낸 바 있다).

    그 사이에 선진국 중앙은행과 신흥시장 중앙은행들 사이에 '타협'이 이루어졌을까? 전혀 아닌 것으로 보인다.

    지난 6월 28일 멕시코 중앙은행의 Javier Guzman Calafell 부총재가 UBS 주최 컨퍼런스에서 행한 연설을 보면, 오히려 더 악화되었다.

    Calafell 부총재의 발언의 수위는 매우 높다. 그는 파웰 의장의 5월 연설 내용에 암묵적으로 반론을 제기하면서 선진국(특히 미국) 중앙은행의 정책이 신흥시장에 결정적인 영향을 미친다고 주장한다. 그러면서,

    "사실상, 지금 세계 경제가 직면하고 있는 도전들은 대부분 선진국에서 행해진 행동들의 결과라는 점을 잊지 말아야 한다. 진정으로 이들 선진국들은 부적절한 재정 및 통화 정책의 혼합을 피하는데 있어서, 그리고 생산성과 잠재 성장률을 높이는데 필요한 조치들을 취하는데 있어서, 그리고 그들의 정책이 다른 나라에 미치는 국제적 영향을 적절하게 고려하는데 있어서, 그리고 보다 통합된 세계 경제를 향해 나아가는데 있어서, 그들의 통화정책이 적절하게 수행되고 소통될 수 있도록 보증해야만 하는 근본적 책임을 가지고 있다..."(End of QE and Rising Interest Rates: Implications for Advanced and Emerging Market Economies)

    이같은 발언은 중앙은행 관료의 발언으로서는 수위가 굉장히 높은 것이다. 정치계로 말하자면, "이쯤되면 막 나가자는 거지요"에 해당하는 발언이다(현 BIS 사무총장인 아구투스 카르스텐스는 직전 멕시코 중앙은행 총재였다).

    그런데 신흥시장 국가들은 왜 이렇게 '우려'를 하는 것일까? 연준이 금리를 인상해서? 그래서 신흥시장에 자금이 빠져나갈까봐?

    그 정도라면 이런 식으로 선진국과 신흥시장 중앙은행 사이에 '막 나가자는 거지요' 논쟁이 벌어질리가 없다. 실은 다른 곳에서 그 대답을 찾을 수 있다.

    지난 주 목요일, Morgan Stanley는 미 국채 시장과 연준 포트폴리오에 대한 두꺼운 리포트를 내놓았다.

    이 리포트는 연준이 내년 9월에는 더 이상 자산 축소를 하지 않을 것이며, 역으로 자산을 을리는 정책을 수행할 것이라고 주장한다. 즉, 현재 4.3조 달러 수준인 연준의 balance sheet는 내년 9월에 3.7조 달러까지 감소한 다음에 다시 2020년 말까지는 3.8조 달러 수준으로 늘어날 것이라는 것이다.

    "우리의 견해는 평균적인 프라이머리딜러들과 시장 참여자들의 견해와는 다른 것이다. 다음 챠트(exhibit 2)는 오는 2020년의 연준 시스템 오픈 마켓(SOMA; 연준 포트폴리오)의 액면가에 대한 가능한 결과들의 확률값을 보여준다. 이는 연준이 지금부터 오는 2020년까지는 제로금리(zero lower bound)로 다시 돌아가지 않는다는 전제하에 이뤄진 것으로, 2018년 6월 FOMC 회의를 앞두고 뉴욕연준의 프라이머리 딜러 및 시장 참여자 서베이에 기초한 것이다"

    ⓒ글로벌모니터


    프라이머리딜러들의 연준 SOMA 포트폴리오의 규모에 대한 전망은 과거(예컨대 2016-2017년)과 약간의 차이는 있지만, 근본적인 차이는 없으며, 따라서 이것이 근본적인 변수가 될 수 없다고 반론을 펼 수도 있는데, 여기에는 예전에는 생각지 못했던 변수가 하나 있다. 금리가 시장이 당초 예상했던 것보다 더 빨리 상승하고 있다는 점이다.

    모건스탠리의 설명을 들어보자.

    "프라이머리딜러들과 시장 참여자들은 오는 2020년 말에는 SOMA 포트폴리오가 3.5조 달러 이하일 가능성을 각각 68%와 60%의 확률로 전망하고 있다. 또 프라이머리딜러들과 시장 참여자들은 오는 2020년에는 모건스탠리의 베이스 시나리오보다 커질 가능성을 각각 8%와 11%의 확률로 전망하고 있다. 우리(모건 스탠리)의 견해의 근저에는 SOMA 포트폴리오의 자산의 근저가 되는 부채(liability)의 수요와 공급 사이의 불균형이 자리 잡고 있다. 즉, 지준금(reserve)의 수요 공급 사이의 불균형이다."

    이같은 모건 스탠리의 평가는 "너무 과도한"(too much) 통화정책 정상화가 실효연방기금금리(effective federal funds rate; EFFR)을 초과지준금리(IOER ; interest over excess reserve) 위로 끌어올려, 결국은 연준의 타겟 금리(현재 1.75-2.0%) 범위 이상으로 상승할 위험이 있다는 것을 말한다.

    "exhibit 11은 연준의 타겟 금리 범위의 상한과 실효연방기금금리 사이의 거리와 초과 지준금의 수준에 대한 역사를 표시한 것이다.

    ⓒ글로벌모니터

    지난 2014년 이후 초과지준금이 감소하면서, 실효연방기금금리(EFFR)는 연준 금리 타겟 범위 내에서 위로 상향했다(exhibit 12). 실효연방기금금리는 지난 5월 중에 타겟 금리 밴드 상한에 5bp까지 접근했다. 이를 다시 타겟 금리 밴드 중간으로 내려놓기 위해서, 연준은 지난 6월 FOMC 회의에서 초과지준금리를 타겟 금리 밴드 내에서 5bp 낮추었으며, 이로 인해 실효연방기금금리도 따라 하락했다. 현재로서는, 실효연방기금금리는 타겟 금리 상한에서 9bp 아래이며, 초과지준금리에서는 단지 4bp 아래일 뿐이다.

    우리는 연준의 재무제표 정상화가 지속되면서 실효연방기금금리는 밴드 상한에 계속 접근할 것으로 예상하며, 또한 실효연방기금금리와 지준금 수준 사이의 관계가 비선형적(non-linear)인 것으로 입증될 수 있다고 예상하고 있다.

    ...

    이같은 비선형적 관계는 시스템 내에서 지준금 수준이 줄어들면서, 은행들이 (10%의 지준율을 충족시키기 위해) 디스카운트 창구에서 연준으로부터 자금을 빌리는 것에 의존할 수밖에 없게 되는 경우가 증가할 것이기 때문에 발생한다.

    만일 연준 디스카운트 창구에서의 자금 대출이 연방 기금 금리보다 더 비싸지면(즉 연준 디스카운트 창구에서의 자금 조달 금리가 정책 금리보다 높아지면), 은행들은 보다 더 공격적으로 reserve를 거래하게 될 것이다(* 연준 규제를 맞추기 위해, 은행들은 필요지준이 넘는 현금을 가진 은행과 부족한 은행 사이에 reserve를 교환한다).

    이같은 시스템 내의 지준 수준의 변화는 실효연방기금금리에 대한 보다 큰 충격을 가져올 수 있으며, 여기서 비선형적 관계가 발생할 수 있다...

    연방기금 시장에서 reserves에 대한 수요가 증가하면서, 필요지준율을 맞추지 못한 소규모 은행들은 JP 모건과 같은 거액의 초과지준 현금을 보유한 은행들로부터 reserve를 빌릴 수 있다.

    그러나 이같은 reserve 대출은 초과지준금리보아 훨씬 높은 금리 수준에서 발생할 가능성이 높다. 왜냐하면 시스템적으로 중요한 은행들이 단지 실효연방기금금리가 초과지준금리보다 높다는 이유만으로 활동적인 reserve 공여자가 될 것 같지는 않기 때문이다..."

    모건스탠리의 설명에 따르면, 연준이 자산 축소(QT)를 하면서 시스템 내에서 현재 계획대로 현금을 흡수하면 은행간 거래 금리인 실효연방기금금리가 초과지준금보다 높아지고, 궁극적으로는 연준이 설정한 정책 금리 밴드 상한을 뛰어넘는 일이 발생할 수 있다고 보고 있는 것이다.

    모건스탠리는 이를 다음과 같이 간단하게 요약한다.

    "만일 담보대출 금리인 머니마켓에서의 일반담보금리가 초과지준금리보다 높아질 수 있다면, 그 때는 무담보금리인 실효연방기금금리도 마찬가지로 초과지준금리 보다 높아질 수 있을 것이라고 예상하는 것은 합리적이다".

    이처럼 금리 수준이 높아지면, '정상화'에 대한 재검토가 들어설 수밖에 없다는 것이 모건스탠리의 주장이다. 이들은 연준이 다음 FOMC 회의에서도 초과지준금리를 추가로 5bp 낮추려고 할 가능성이 높지만, 그러나 만일 그것이 작동하지 못한다면, "연준은 balance sheet 정상화의 끝을 시작할 것"이라고 보고 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    모건스탠리는 연준이 취할 수 있는 전략을 몇가지 소개하면서 평가하고 있지만, 근본적인 해결책이 되지는 못할 것으로 보고 있다. 그러면서 다음과 같이 결론짓는다.

    "통화정책 정상화의 조기 종결은 연준이 우리가 예상했던 것보다 빨리 보유 국채의 차환을 시작한다는 것을 의미한다. 우리는 또한 연준이 agency debt와 MBS 원금을 agency MBS 마켓에 재투자하는 대신에 국채 시장에 재투자할 때는, 연준은 secondary market에서의 국채 공급을 중단할 것으로 생각한다.

    그 다음 순서로, 미국 재무부는 보다 적은 국채를 발행할 수밖에 없게될 것이다. 그 결과, 우리는 국채 공급액이 (당초 예상보다) 오는 2019년에는 2260억 달러 어치 감소하고 오는 2020년에는 4640억 달러 어치 감소할 것이라고 우리의 전망치를 하향했다. 보다 적은 국채 공급량은 국채 수익률을 올해와 내년에 걸쳐서 낮출 것이며, 따라서 우리는 올해말에는 10년물 국채 수익률이 2.75%, 그리고 내년 중반에는 2.50%가 될 것으로 전망한다..."

    연준 balance sheet이 증가한다는 것이 반드시 QE를 재개한다는 뜻은 아니다.

    이같은 모건 스탠리의 시나리오는 매우 '온화'한 것이다(그래서 지난 주말부터 미국 금융 시장과 글로벌 시장이 반등하는 것은 나름 근거가 있는 일이었다). 이것이 왜 '온화한' 시나리오인지는 다음을 보면 알 수 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    이 챠트는 연준 규제 담당 부총재인 랜들 퀄즈의 지난 5월 4일자 스탠포드대학 컨퍼런스에서 발표한 연설 "유동성 규제와 연준 balance sheet 규모"라는 논문에 제시된 것이다.

    이 챠트의 'larger liability' 시나리오 하에서는 2018년 하반기부터 연준 재무제표(balance sheet)가 다시 증가하며, 오는 2024년까지는 다시 4조 달러 수준으로 증가하는 것으로 나타나 있다.

    모건 스탠리가 '평균적인 프라이머리딜러들의 견해화는 달리'라고 말한 것은 퀄즈가 제시한 시나리오에서 시기는 larger liability보다 늦추어 잡으면서도(2019년 9월), 이후 balance sheet 변화는 larger liability에서 제시하고 있는 것보다 훨씬 적기 때문이다(larger보다는 약하고 median보다는 강하다).

    여기서 이 기사의 맨 처음에 언급한 연준이 QT를 중도 중단하는 경우를 다시 상기해보자.

    "상당한 경기 침체나 심각한 금융 시장 붕괴의 경우".

    연준의 계획대로라면 연준의 balance sheet는 'smaller liability' 시나리오를 따라야 한다. 즉 balance sheet가 2.5조 달러 수준까지 감소해야 한다. 이는 동시에 2022년까지는 경제나 시장에 '별 일'이 없다는 것을 뜻한다.

    반면에 만일 larger liability 시나리오, 즉 오는 2019년 중반 무렵에 연준이 예상치 못한 '변동'이 발생하면, 연준이 불가피하게 중도에 QT를 중단해야 한다. 그리고 연준이 QT를 조기 중단하는데는, 모건 스탠리가 주장하는 것처럼, 시스템 내적인 문제(연준의 유동성 회수로 인한 금리 상승 가속화)만이 존재하는 것은 아니다.

    연준이 QT를 중도 중단하는 경로를 생각해 보자.

    1. 경기 침체 : 경기 침체에는 두가지 코스가 존재한다.

    1-1. 미국 내에서의 초과 인플레이션 발생(과잉 투자)으로 경기 싸이클이 침체로 접어드는 경우. 그러나 미국의 투자 및 노동시장 데이타를 보면 이런 시나리오는 상상하기 힘들다.

    1-2. 미국 역외 지역에서의 경기 침체 발생으로 인한 글로벌 경기 둔화가 미국에 영향을 미치는 경우. 글로벌 성장은 신흥시장의 성장이 가장 크게 좌우한다. 특히 아시아 신흥시장의 성장이 글로벌 성장을 결정한다. 만일 중국에서 '뭔가' 문제가 생긴다면, 그것은 글로벌 성장 둔화로 이어지며 미국의 다국적 기업의 이윤 및 경제 활동 축소로 귀결되고 결국은 경기 침체에 이를 것이다.

    2. 금융 시장 붕괴

    2-1. 금리가 연준이 예상하고 있는 것보다 더 빠른 속도로 상승할 때

    2-2. 미국 내에서 자산 버블이 붕괴하는 경우(이 경우에는 금리 상승에 따른 상대 수익률 저하로 인한 자산 버블 붕괴)

    2-3. 유로존의 해체와 같은 대규모 글로벌 금융 구조의 변동.

    2-4. 중국 크레딧 버블 붕괴에 따른 신흥시장 통화 위기.

    즉, 연준이 QT를 중도 중단할 수 있는 6개의 경로가 가능하다. 여기에 해당하는 누구든 먹이감이 될 수 있다.

    여기서 잊지 말아야할 것은 위의 챠트들은(모건 스탠리 챠트를 포함하여), 프라이머리딜러들의 '평균적 인식'이라는 점이다.

    현재의 글로벌 금융 시스템은 연준을 정점으로 하는 프라이머리딜러 네트웍이며, 이들이 연준의 balance sheet를 '전망'한다는 것은 이들의 포트폴리오가 이미 이렇게 맞춰져 있다는 것을 뜻한다. 즉, 시장이 이렇게 포지션이 잡혀 있다는 것을 말한다.

    위에서 언급한 경로 중에서 어떤 것이 '출현'할지는 아직은 알 수 없다. 다만 모두가 이같은 '위험'을 인식하고 있으며, 이를 피하기 위해 애쓰고 있다는 것은 분명하다.

    그러나 서로가 자신은 위기에 벗어나는 대신에, 다른 경로가 '선택'되기를 원하고 있다. 트럼프의 무역전쟁, 중국의 '비례성에 입각한 대외 노선', 유럽의 EU 재구조화 등은 모두 자신들은 이 경로에서 벗어나려는 노력들의 일환인 것으로 보인다.

    그리고 현재의 글로벌 달러 순환 메카니즘을 보면, 가장 취약한 곳은 신흥시장이다. 따라서

    퀄즈가 제시한 챠트를 보면, 신흥시장 중앙은행장들이 분개할 수밖에 없다.

    프라이머리딜러들이 연준의 QT 중도 중단(즉 대규모 시장 동요나 경기 침체)를 전제로 하고 있는데, 연준은 그건 당신네 문제라면서 아무런 조치도 취하지 않고 있기 때문이다.

    이 쯤되면 왜 신흥시장 중앙은행장들이 그토록 격렬하게 반응하는지 알 수 있다.

    왜 시장이 반등하는가? 유력 프라이머리딜러 중의 하나인 모건 스탠리가 심혈을 기울여, "우리는 다른 프라이머리 딜러들과는 달리", 연준의 통화정책 정상화는 조기 종료되고, 위기는 좀 더 지연되고 좀 더 완만한 위기일 것으로 본다고 말했기 때문이라고 할 수 있다.

    그런데 여기에는 약간의 의문이 남는다. 신흥시장 중앙은행 관료들이 지적한 것처럼, 연준의 balance sheet 축소가 예상보다 빠른 금리 상승, 혹은 신흥시장에서의 달러 펀딩 어려움을 야기한다면, Libor 금리가 최근 두 달 이상 횡보 상태인 것을 설명하기가 어려워진다.

    이 때는 Libor 마켓이 전혀 시장 상황을 제대로 반영하지 못한다든지, 혹은 다른 요인들이 작동하기 때문이라고 가정할 수밖에 없다.

    또 다른 변수는 yield curve inversion을 포함하여, 연준이 새로운 변수에도 불구하고 기존 노선을 계속 고수하려고 하는 경우다. 윌리엄 더들리 뉴욕 연준 총재가 Liberty Street Blog와의 인터뷰에서 밝힌 바에 따르면, 그는 법률가와 이코노미스트의 차이를 '새로운 사실이 나타났을 때 기존 이론을 수정하는냐 여부'로 설명했다. 이는 법률가 출신인 파웰 총재가 매우 완고한 인물이라는 평을 암암리에 깔고 있다.

    현재의 연준 QT 프로세스는 파웰 총재도 FOMC 이사로 참여하여 동의한 사안이다. 만일 그가 기존 노선을 고집한다면(즉 시장 금리 상승 가속화에도 불구하고 정상화 지속을 고집한다면), 사태는 매우 복잡해질 것이다.



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