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[Morning Brief]계속되는 실험…이번엔 BOJ taper

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2018-01-10 오전 6:50:54 ]

  • 1. Editor's Letter

    ⓒ글로벌모니터

    9일 뉴욕 금융시장에서 수익률곡선이 급히 가팔라졌다. 10~2년 수익률 스프레드가 단 하루 사이에 약 5bp 가량(이하 뉴욕시간 정오 기준) 확대됐다. 단기 금리가 상대적으로 소폭 오른데 그친 반면, 장기 수익률이 큰 폭으로 뛰었다(bear steepening).

    일본은행이 오랜 만에 다시 테이퍼 신호를 보낸 것이 미국 국채시장에 특히 큰 파장을 일으켰다. ☞ 관련기사 : 예방주사: BOJ식 오퍼레이션 트위스트(?)

    여기에 국제유가 오름세가 가속도를 냄에 따라 수익률곡선 스티프닝이 증폭되었다.

    ⓒ글로벌모니터

    이날 미 국채 10년물 수익률 오름폭을 분해해서 분석해 보면 위 차트와 같다. 실질 장기금리에 해당하는 10년 만기 물가연동국채(TIPS) 수익률이 3bp 가량 오른 가운데, 기대 인플레이션을 반영하는 breakeven rate도 2bp 가량 상승했다.

    TIPS 수익률 상승세는 다시 두 가지 구성요소로 분해할 수 있을 것인데, 이날 단기국채 수익률 움직임이 제한된 것을 감안하면, 장기 실질 수익률 오름폭의 대부분은 아마 텀 프리미엄(term premium)의 상승에 기인했을 것으로 추정된다.

    이는 일본은행 테이퍼 재료가 미국 국채 수익률 상승세를 야기했다는 시황의 가설에 부합한다.

    그리고 이날 나타난 장기국채 시장과 수익률곡선의 움직임은 최근의 평탄화 논쟁 과정에서 재닛 옐런 연방준비제도 의장이 밝혔던 '입장'을 뒷받침한다.

    옐런 의장은 지난달 마지막 FOMC 기자회견에서 수익률곡선 평탄화 배경으로 '이례적으로 낮은 텀 프리미엄'을 꼽았다. 그래서 연준이 단지 미약하게 긴축적인 스탠스를 취해도 수익률곡선은 쉽게 역전될 수 있다고 말했다. 수익률곡선 평탄화와 역전이, 적어도 이번 사이클에서는 경기침체의 원인은 물론이고 징후가 되지 않는다는 주장이었다. ☞ 관련기사 : "so called term premium"

    당시 옐런 의장은 낮은 텀 프리미엄의 배경으로 '낮은 인플레이션 리스크'를 꼽았다. 약 5년전 벤 버냉키 당시 연준 의장은 안전자산 수요와 중앙은행의 채권매입 등을 그 배경으로 설명한 바 있다.

    그러나 지난달 Morning Brief는 옐런 의장의 설명을 비판하면서 장기적 정책금리 평균치가 장기국채 수익률에 내재된 대로 실현되지 않을 가능성을 디스카운트한 것이라고 주장했다.

    그렇다면 이날 일본은행발 텀 프리미엄 상승은 인플레이션 리스크의 확대, 정책금리 전망치의 실현 가능성 상승을 동시에 의미하는 것일까?

    지난달 Morning Brief에서 주장했듯이 장기국채 시장의 오묘한 가격형성 메커니즘에 대한 우리의 지식은 매우 제한되어 있다. 편견에도 가득차 있어서 수시로 이견을 노출하고 오류에 빠진다.

    게다가 지금 우리는 장기 수익률에 큰 영향을 미치는 통화정책 실험을 계속 진행 중이다. 참조할 만한 전례는 물론 존재하지 않는다.

    다만 Morning Brief는 여전히 '중앙은행 수급변화 전망에 기인한 장기 수익률의 변동은 시차를 두고 펀더멘털에 대한 재평가를 통해 교정된다'는 가설을 견지하고 있다. 중앙은행 테이퍼에도 불구하고(오히려 그로 인한 심리적 효과 덕분에) 장기적 명목 경제성장 전망이 견조하고 심지어 높아진다면, 국채 수익률은 수급재료 이상을 반영해 상승할 수 있다.

    그러나 만일 장기적 명목 경제성장 전망이 저조하고, 테이퍼로 인해 심지어 더 악화된다면, 수익률은 수급재료 반영을 금세 되돌릴 것이며, 심지어 테이퍼 이전보다 더 낮아질 수도 있다.

    지난달말 ECB 테이퍼를 반영해 대폭 가팔라졌던 수익률곡선도 얼마 지나지 않아 금세 되돌려진 바 있다. 따라서 이번 일본은행발 스티프닝 역시 향후 추세를 지켜볼 일이다.

    주지하다시피 Morning Brief의 중장기적 장기 수익률 기본 전망은 하향 안정세이다. 다만 '개방된 자세'의 필요성도 계속 강조해 왔다. 장기국채 시장이 양적완화를 계기로 수익률의 적정 수준을 하향 수정하게 되었듯이, 테이퍼를 계기로 적정 수익률 수준을 상향 수정할 수도 있다. Morning Brief의 장기 수익률 전망이 지나치게 비관적이었음이 QE 테이퍼를 통해 드러날 수도 있다는 뜻이다.

    ⓒ글로벌모니터

    수익률곡선 논쟁은, 지난달 옐런 의장의 공개 해명에도 불구하고, 연준 내부에서 가열되는 중이다. 닐 카시카리, 찰스 에반스, 제임스 불라드 같은 비둘기 진영 대표주자 외에도 로버트 카플란, 라파엘 보스틱 같은 중도진영은 물론, 중도 매파로 분류되었던 패트릭 하커까지 가세해 '수익률곡선 역전 가능성에 유의'할 것을 주장하고 있다. 물론 비둘기파적인 논지들이다.

    이들의 발언을 들어 보면 마치 수익률곡선을 역전시키면 리세션이 발생한다는 듯이 들리는데, 이는 옐런 의장이 비판했던 인과관계 착각을 뜻하는 것은 아니다. 수익률곡선을 역전시키면 그로 인해 리세션이 발생한다는 주장이기보다는, 리세션 발생할 위험을 채권시장이 매우 강력하게 인지해 가격에 반영하는 경향이 있으니 그 신호를 무시하지 말자는 의미다.

    그렇다면 이날 나타난 일본은행발 수익률곡선 스티프닝이 이들의 눈에는 반갑고 다행스러운 일로 여겨질까? 그렇지는 않을 것 같다.

    장기국채 수익률은 장기적인 인플레이션 및 성장 전망을 반영하는 거울이자, 명목 경제에 다시 영향을 미치는 금융 변수이기도 하다. 중앙은행 테이퍼로 인해 장기 수익률이 기조적으로 상승한다면(금융시장의 펀더멘털 전망에 의해 테이퍼 충격이 시정되지 않는다면) 미국 경제의 인플레이션 회복은 더욱 요원해질 수 있다.

    ⓒ글로벌모니터

    글로벌모니터의 페이스북 친구 중 한 분이 도이치뱅크의 최근 보고서 내용을 요약했는데, 경청할 만한 내용이기에 공유했다. 요약해 옮겨 오면 이렇다.

    "장기국채 수익률은 크게 두 가지, (1)텀 프리미엄(장기 채권에 대한 위험 보상)과 (2)Risk neutral slope(미래에 기대되는 단기금리 수준)으로 구성된다.

    만약 일드커브 평탄화가 (2)Risk neutral slope의 하락으로 나타난다면 이는 경기침체 신호이다. 시장 참여자들이 성장둔화로 장래 단기금리가 하락할 것으로 기대하기 때문이다. 하지만 일드커브 평탄화가 (1)텀 프리미엄(장기 채권에 대한 위험보상)으로 나타난다면 이는 오히려 위험자산 선호 신호라고 할 수 있다."
    상당히 그럴듯한 논리다. risk neutral slope가 높아져 간다는 것은 미래 명목 경제 성장세에 대한 자신감이 고조되고 있다는 신호로도 해석할 수 있다. 또한 텀 프리미엄이 낮거나 지금처럼 심지어 마이너스란 것은 텀 리스크를 감수하겠다는 시장 참여자들의 충만감도 내포한다. 따라서 장기 수익률의 물 밑에서 이렇게 좋은 신호들이 내재되어 있는 한 걱정을 붙들어 매라는 게 도이체방크의 주장이다.

    그렇다면 이날 일본은행발로 나타난 텀 프리미엄 상승은 금융시장의 위험회피를 의미하는 것인가?

    그럴 수도 있다. 중앙은행의 긴축은 곧 '시장의 위험회피'로 인과관계를 형성할 수 있다. 이 경우 장기국채 수익률은 시차를 두고 risk neutral slope를 낮추는 조정을 거치며 다시 하락하게 될 것이다. 장기 수익률의 절대 수준은 동일하나, 세부 내역은 정반대 방향으로 바뀌는 것이다.

    이는 라파엘 보스틱 애틀랜타 연준 총재의 주장과도 맥락을 같이 한다. 연준의 대차대조표 축소는 어쨌든 긴축적 효과를 내므로 따라서 금리인상 횟수를 줄일 수밖에 없다는 게 보스틱 총재의 논리였다.

    다만 이번 수익률곡선 평탄화에 문제가 없다는 도이치의 주장은, 역사적 사례를 보면, 즉시 기각된다. 지난 2000년대 중간에도, 1990년대 중간에도, 수익률곡선 평탄화는 모두 이번과 동일하게 'risk neutral slope 상승과 텀 프리미엄의 하락' 조합으로 전개되었다. 그리고 이는 향후 수익률곡선의 역전과 리세션으로까지 이어졌다.

    *수익률곡선이 평탄화하는 것 그 자체는 문제가 아님을 Morning Brief가 별도로 밝힌 바 있다. 평탄화는 통화정책 정상화 과정에서 지극히 자연스럽게 나타나는 현상이다. 예를 들어 긴축 사이클이 2~3년간 진행된다고 할 때, 중앙은행의 긴축 개시는 5년물 채권 만기의 절반 가량, 2년물 채권에는 모든 만기기간에 걸쳐 영향을 미친다. 이에 반해 10년물 수익률의 경우에는 만기기간의 20~30%에 대해서만 긴축이 영향을 미칠 뿐이다. 중앙은행의 초단기금리 인상이 단기와 장기 채권 수익률에 상이한 영향을 미치는 자연스러운 이유다. 이는 1단기어와 5단기어의 속도차이에 비유할 수 있다. 그리고 과거 사이클을 감안할 때, 긴축사이클이 5부능선을 넘어선 무렵부터는 '10년 안에 리세션이 도래할 확률'이 절대적으로 높아진다. 이는 10년물 수익률에도 반영된다.

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    - 임금 인상을 가속화하고 인플레이션을 상승시키기 위해 연방준비제도는 저금리를 유지해야 한다고 닐 카시카리 미국 미니애폴리스 연방준비은행 총재가 말했다.

    카시카리 총재는 "인플레이션이 낮으며 임금 상승속도 역시 낮은 수준이다"라며 "임금을 높이고, 인플레이션을 연준의 목표치인 2%까지 끌어올리기 위해 저금리를 지지한다"고 밝혔다.

    카시카리 총재는 추가 금리 인상 전에 인플레이션이 상승하는 모습을 보고싶다고 재차 말했다.

    카시카리 총재는 올해 연방공개시장위원회(FOMC)에서 투표권을 갖고 있지 않지만, 투표권을 행사했던 지난해에는 세 차례의 금리인상 과정 모두에서 연준의 결정에 반대했다.

    - 지난 11월 독일 산업생산은 8년 만에 최대 폭으로 증가했다. 동기간 수출 호조에 힘입어 무역 흑자는 확대됐다. ☞ 관련기사 : 獨 11월 산업생산 8년래 최대 폭 증가…"수출 급증세"

    - 지난해 11월 유로존의 실업률이 경기 호조에 힘입어 9년 만에 최저치로 떨어졌다. 다만 국가별 실업률 격차는 더 확대됐다. ☞ 관련기사 : 유로존 실업률, 경기 호조에 9년 만에 최저

    - 미국의 원유 생산량이 올해 초에 일평균 1000만배럴선을 넘어설 것이라고 미국 에너지정보청(EIA)이 전망했다. 지난 1970년 이후 처음으로, 사우디아라비아 및 러시아와 같은 규모의 산유량에 해당한다. 미국 산유량은 증가세를 지속해 내년에는 사상 최대치를 기록할 것이라고 EIA는 내다봤다.

    EIA가 발표한 월간 단기 에너지전망 보고서에 따르면, 이번 1분기중 미국의 산유량은 일평균 1004만배럴에 달할 전망이다. 지난 1970년 11월에 기록한 월간 사상 최대치와 일치한다.

    EIA는 당초에는 올 4분기에 가서야 1000만배럴을 돌파할 것으로 예상했으나, 이번 보고서에서 시기를 앞당겼다. 구체적으로는 2월의 평균치가 1000만배럴을 넘어설 것으로 EIA는 예상했다.

    올해 미국의 증산폭 예상치는 78만배럴에서 97만배럴로 대폭 상향 수정됐다.

    2019년 미국 생산량은 일평균 1100만배럴로 올라설 것으로 내다봤다. 내년 연간 평균 생산량은 일평균 1085만배럴로 올해보다 58만배럴 더 확대될 것으로 예상했다.

    증산의 대부분은 텍사스와 뉴멕시코주 일대에 형성되어 있는 퍼미언 지역에서 이뤄질 것으로 EIA는 전망했다.

    EIA는 미국의 원유수요 전망치도 상향했다. 올해 일평균 47만배럴 늘어날 것으로 예상했다. 종전 예상치는 41만배럴이었다. 다만 지난해 수요 증가폭은 15만배럴로 소폭 낮춰 추정했다. 2019년 원유수요는 일평균 34만배럴 더 늘어나 2065만배럴에 달할 것으로 예상했다.

    ⓒ글로벌모니터

    - 제이미 다이먼 JP모건 회장은 '비트코인을 "사기"라고 말했던 것을 후회한다'면서도 '여전히 그것에는 일절 관심이 없다'고 폭스비즈니스와의 인터뷰에서 밝혔다.

    지난 9월 다이먼 회장은 "비트코인은 사기"라며 가상화폐에 투자하는 JP모건 트레이더들이 있다면 해고할 것이라 말한 바 있다.

    3. 금융시장 동향

    뉴욕증시 3대 지수들이 사상 최고치를 동반 경신했다. 대표지수인 S&P500과 나스닥은 새해 첫 6거래일 연속해서 랠리를 펼치며 신기록을 세우는 중이다. 어제 잠시 주춤했던 다우가 오늘은 가장 강하게 움직였다.

    일본은행이 테이퍼 우려를 자극했다. 잔존만기 10~25년 국채와 25~40년 국채 매입액을 각각 100억엔 줄여 발표했다. 양적완화 중인 일본은행이 장기물 국채매입을 축소한 것은 1년여 만에 처음이다.

    이 소식으로 글로벌 자산시장 벤치마크인 미 국채 10년물 수익률이 10개월 만에 최고치로 급등했다. 수익률 상승세는 달러화 반등 흐름에 힘을 보태 주었다.

    그럼에도 불구하고 뉴욕증시는 파죽지세를 이어갔다. 이머징 통화들도 작은 변동 범위에서 혼조세로 선전하는 등 위험선호 심리가 전혀 흔들리지 않았다. 전세계 경제가 이례적인 동반 성장세를 지속하고 있기 때문에 중앙은행이 부양을 좀 줄인다 해도 겁날 것 없다는 식이었다.

    씨티그룹 분석에 따르면, 글로벌 기업이익 전망 하향 대비 상향 비율은 역대 최고치로 뛰어 올랐다. 유로존의 실업률이 9년 만에 최저치로 떨어지고, 독일의 산업생산은 8년 만에 최대폭으로 증가했다.

    남북 대화가 성사돼 한반도 긴장이 완화되고 있는 점도 증시 랠리, 국채수익률 상승 배경으로 작용했다.

    마침 국제유가 역시 3년여 만에 최고치로 뛰어 올라 시장금리 오름세에 힘을 보탰다. 아직은 유가 급등세가 실질 소득을 갉아먹을 것이란 부정적 반응을 낳지 않는 모습이다. 다만 뉴욕증시 에너지섹터는 0.3% 내렸다.

    국채시장 수익률곡선이 모처럼 대폭 벌어진데 힘입어 증시 금융업종지수가 0.7% 상승했다. 금융주 비중이 높은 다우가 아웃퍼폼 한 배경이다.

    그러나 S&P500 11개 업종 가운데 절반 이상인 7개가 하락해 큰 편차를 드러냈다. 방어주들이 특히 부진했다. 유틸리티가 1%, 텔레콤이 1.8%, 부동산이 1.1% 떨어졌다.

    뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 10.08로 5.88% 상승했다.

    - 다우 : 25385.80(+102.80, +0.41%)

    - 나스닥 : 7163.58(+6.19, +0.09%)

    - S&P500 : 2751.29(+3.58, +0.13%)

    - 미 국채 10년물 수익률이 6.7bp 급등, 2.549%를 기록했다. 지난해 3월15일 이후 10개월 만에 최고치를 형성했다. 뉴욕증시 사상최고 랠리가 이어진 점, 회사채 공급이 연초를 맞아 증가한 점 역시 수익률에 상승압력을 가한 것으로 전해졌다. 이번주 국채공급도 잇따라 예정돼 있다. 이날 3년물 240억달러 입찰을 앞두고 유통 수익률은 2007년 이후 최고치를 경신했다. 입찰에서 수익률은 2.080%로 결정됐다. 지난 2007년 5월 입찰 때 이후 가장 높은 수준이다. 2년물 수익률은 상대적으로 오름폭이 작았다. 1.2bp 상승한 데 그친 1.972%를 나타냈다. 이에 따라 수익률곡선이 대폭 가팔라졌다. 10~2년 수익률 스프레드는 57.4bp로 확대돼 지난달 26일 이후 최대치를 기록했다. 30년물 수익률이 가장 크게 움직였다. 7.2bp 급등한 2.887%에 거래됐다. 지난해 11월10일 이후 가장 높은 수준이다. 5년물 수익률은 2.327%로 4bp 상승했다. 내일은 10년물 200억달러, 모레는 30년물 120억달러 입찰이 예정돼 있다.

    - 달러인덱스는 92.537로 0.2% 올랐다. 유로는 0.3% 내린 1.1933달러를 나타냈다. 엔화가 달러보다 더 강했다. 달러-엔은 0.4% 떨어진 112.65엔을 나타냈다. 뉴욕 오전 거래 중 112.37엔까지 밀리기도 했다. 유로-엔이 0.67% 떨어져 모처럼 큰 조정을 받았다. 달러-위안 역외환율은 0.63% 급등한 6.5371위안을 나타냈다. 인민은행이 환율결정 방식을 바꾼 결과다. 블룸버그에 따르면, 인민은행은 지난해 5월 환율 급등세를 막기 위해 도입했던 '경기대응적 조정변수'를 제거했다. 파운드는 1.3534달러로 0.24% 내렸다. 달러는 스위스프랑에 대해 0.6% 상승했다. 오지가 2% 하락하고, 키위는 0.1% 내렸다. 달러 반등세가 전방위로 펼쳐지고 미국 국채 수익률이 크게 올랐는데도, 이머징 통화들은 혼조세로 선전했다. 브라질 헤알 환율과 멕시코 페소 환율이 각각 0.2% 오르는데 그쳤다. 터키 리라 환율은 0.6% 상승했다. 러시아 루블 환율과 남아공 랜드 환율은 각각 0.2% 내렸다. 이날 남아공 금융시장에서는 제이컵 주마 대통령 하야 소문이 돌았다.

    - WTI는 1.23달러, 2% 급등한 62.96달러를 기록했다. 장중 63.24달러까지 올라가 지난 2014년 12월 이후 3년여 만에 최고치를 경신했다. 브렌트는 1.04달러, 1.5% 오른 68.82달러로 결정됐다. 장중 고가는 69.08달러로 지난 2015년 5월 이후 가장 높았다. OPEC과 러시아 등 주요 산유국들의 감산이 지속되면서 미국을 중심으로 글로벌 재고가 감소세를 지속할 것이란 기대감이 국제유가를 70달러선 목전으로 끌어 올렸다. ☞ 관련기사 : [원유마감] WTI, 3년여 만에 최고…브렌트 70달러 목전

    - 아연가격이 장중 10년여 만에 최고치를 경신했다. 올해에도 공급 부족과 재고 감소가 나타날 것으로 예상한 투자자들이 아연을 매수했다. 하지만 매수 포지션을 취했던 펀드들이 미국 증시가 개장한 이후 이익실현에 나서면서 금속 가격이 하락 반전했다고 트레이더들이 설명했다. 런던금속거래소(LME)에서 아연은 1.5% 내린 톤당 3335달러에 거래됐다. 장중에는 3400달러까지 올라 지난 2007년 8월 이후 최고치를 나타냈다. 지난해 아연가격은 28% 이상 상승했다. 2016년에는 60% 급등했다. ☞ 관련기사 : [금속마감] 아연, 장중 10년래 최고치…공급 부족 우려

    - 금값이 소폭 하락했다. 유럽의 정치적 불확실성에 대한 우려로 달러화가 강세를 나타내 금값을 압박했다. 증시가 상승세를 나타낸 것도 금값에는 악재로 작용했다. 팔라듐은 이번 달 들어서만 세 번에 걸쳐 사상 최고치를 경신했다. 자동차 산업에서의 팔라듐 수요가 증가했다. 금 선물가격은 6.70달러, 0.5% 하락한 온스당 1313.70달러에 거래됐다. ☞ 관련기사 : [귀금속 마감] 金, 0.5%↓…달러화 강세에 부진 지속

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