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[Morning Brief]"낮은 수익률 세계에서의 투자"

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 안근모 기자 [기사입력 2017-09-09 오전 7:31:18 ]

  • 1. Editor's Letter

    "마땅히 돈 벌만한 구석이 통 보이지 않는다"고 말하면 모든 사람이 공감한다. "돈 벌 데가 왜 없어?"라며 토를 달았다가는 이상한 사람 취급을 받는다.

    "주식도 아파트도 채권도 모든 자산들이 다들 비싸다"고 말하면 역시 (거의?) 모든 사람이 공감한다. "비싼 게 아니다"라고 토를 달았다가는 거품심리에 취한 멍청이처럼 비쳐지기 십상이다.

    그렇다면 표현을 좀 달리 해 보자. "주식이든 아파트든 채권이든 어느 자산에 투자를 해도 수익률 낼 만한 구석이 통 보이지 않는다"고 말한다면 모든 사람이 공감할 것이다.

    그렇다면 다시 생각해 보자. 실물 경제에서 마땅히 돈 벌만한 구석이 통 보이지 않는게 당연한 시대라면 자산시장에서 역시 과거처럼 수익률을 낼 만한 대상이 존재하지 않는 게 당연하지 않은가?

    자산의 수익률(return)이란 그 자산이 제공하는 수익을 그 자산의 가격으로 나눈 값이다. 수익률이 낮은 세상(a Low-Return World)이란 것은 자산의 수익 대비 가격이 높다는 것을 뜻한다. 이래도 주식시장이 '너무' 비싼, 그래서 곧 무너질 수밖에 없는 거품처럼 보이는가?

    지난 7월말 고객메모를 통해 전세계 금융시장에 커다란 반향을 일으켰던 오크트리캐피털의 하워드 막스가 7일자로 다시 '메모'를 내놓았다.

    막스 말로는, 당시 Morning Brief가 납량특집(納凉特輯)으로 다뤘던 7월26일자의 그 메모("계속해서, 계속해서 그러고들 있다(There They Go Again…Again)")에 대한 반응이 그 동안 자신이 썼던 것 가운데 가장 컸다고 한다. 많은 찬사와 공감을 얻어낸 것은 물론이고 "흉악한 곰(super-bearish)" 따위의 비난도 작지 않았던 모양인데, 그래서 이번 메모("여전히 계속해서?(Yet Again?)")는 지난번 것에 대한 속편 또는 애프터서비스(AS) 격이다.

    무엇보다도 지난 7월 레터는 '진단'의 성격이 강했는데, 이번에는 '처방'을 다루는데 초점을 맞췄다. 아래는 핵심부(결론부)를 압축적으로 번역한 것이다. 미리 말 해 두지만, 거장에게 각별한 솔루션이 있는 것 아니다. 시장을 대하는 태도에 배울 것이 많다.

    시장의 상태

    나를 두고 "흉악한 곰(super-bearish)"이라고 평하는 사람들도 있던데, 나는 아주 강력히 부정한다. 메모에서 말했듯이 지금 시장이 말도 안 되는 거품이라고는 생각하지 않는다. 단지 높고 따라서 위험할 뿐이다.

    오늘 날의 시장을 기술하는데 있어서 나는 '거품'이란 단어를 쓰지 않을 것이다.

    .현행 시장심리를 '도취되어 있다(euphoric)'거나 '하늘을 둥둥 떠다닌다(over-the-moon)고 표현할 수는 없다. 대부분의 사람들은 불확실성이 현재하고 있음을 인지하고 있으며, 좋은 시절이 영원히 롤오버할 수는 없다는 사실도 잘 알고 있다.

    .이번 회복기에는 실물경제의 붐이 없었기 때문에 대규모의 붕괴가 있어야 할 필요도 없다.

    .지난 2007년에 도달한 은행들의 레버리지는 붕락의 한 원인이 되었다.

    .특히 서브프라임 모기지와 관련 증권은 글로벌 금융위기의 직접적인 원인이 되었다. 그런데 오늘날에는 의심스러움의 강도와 수준에서 당시와의 유사점을 발견할 수 없다.

    메모에서도 말했듯이 주의해야 할 시대이다. 완전히 탈출해야 하는 게 아니다. 붕괴를 예상할 만한 이유는 전적으로 없다. 고통스러운 조정이 있을 수는 있다. 또는 장기적으로 시장이 이론적으로 좀 더 합리적인 가격수준으로 내려가거나 어닝 증가 속에서 횡보할 수도 있다(물론 내 동료의 말처럼 대부분의 경우 풍선의 바람이 빠지는 속도가 들어갈 때보다 빠르긴 하다).

    낮은 수익률(Low Return) 세계에서의 투자

    그래서 어쩌란 말인가? 선택지는 제한적이다.

    1)과거의 리턴을 기대하면서 늘 하던 대로 투자하거나

    2)오늘날의 낮은 리턴에 적응해 늘 하던 대로 투자하거나

    3)리스크를 줄이고 조정을 대비하면서 더 낮은 리턴을 수용하거나

    4)제로 수준 리턴의 현금화를 통해 더 나은 환경을 기다리거나

    5)위험을 높여 더 높은 리턴을 추구하거나

    6)특별한 틈새와 특별한 매니저에게 돈을 더 맡기는 등의 방법이 있을 것이다.

    그런데 1)의 경우는 아주 멍청한 일이다. 무위험 수익률이 제로 수준이고, 다른 모든 투자대상들의 리턴은 그것을 기준으로 형성된다. 향후 수년간 과거와 같은 수익률을 제공할 수 있는 자산은 설사 존재한다고 하더라도 거의 없다.

    그래서 2)를 선택하는 것이 합리적이다. 하지만 만족스럽지 못하다. 특히 연금기금의 경우는 과거와 같은 리턴을 필요로 한다. 결국 2)라는 선택을 하기는 어렵다.

    나의 지난번 메모에서 제기한 위험을 믿는다면 3)을 선택할 수 있다. 더 높은 미래 기대 수익을 실현하는 방법을 꼽는다면 가격을 떨어뜨리는 조정을 활용하는 것이다. 만약 조정이 다가오고 있다고 생각한다면 위험을 줄이는 게 합리적일 것이다. 하지만 그 기간이 수년간 걸린다면 어쩔건가? 국채가 현재 1~2%의 수익률을 제공하고 정크본드는 5~6%를 준다. 안전을 찾아 도망을 가게 되면 연율 4% 가량의 비용이 든다. 수년간 걸리는 일이라면 그 비용이 합당하다 할 수 있을까?

    4)처럼 현금화하는 것은 위험축소의 극단적 사례일 것이다. 혹시 모를 조정을 피하기 위해 제로 수준의 리턴을 받아들이는 것이 과연 합리적인 비용이라고 생각할 수 있는가? 대부분의 투자자들은 제로 리턴을 받아들이지 않는다.

    그렇다면 결국 대안은 5)으로 향하게 될 것이다. 하지만 만일 이 고조된 리스크가 결국 언젠가 가서는 조정을 이어질 것임을 의미한다면, 위험 노출 확대는 각별히 조심스럽게 전개되어야 한다. 하이 리스크가 하이 리턴을 보장해 주는 것은 아니다. 즉, 더 높은 리턴을 기대하며 더 높은 불확실성을 감수하지만, 이는 결과적으로 훨씬 더 낮은 리턴과 심지어 손실이 발생할 수 있음을 감수하는 것이기도 하다.

    결국 남는 것은 6)이다. 그런 특별한 곳을 찾아낼 수 있다면 리스크를 비례적으로 높이지 않고도 더 높은 리턴을 얻을 수 있을 것이다. 그래서 '특별하다'고 하는 것이다. 이상적인 해법이다. 그러나 쉽지 않다. 이러한 전술을 추구하는 것은 a)비효율적인 시장이 존재하고 b)당신 또는 당신의 매니저가 그걸 활용하는 배타적인 기술을 갖고 있다는 믿음을 전제로 한다. 깨놓고 말하자면, 이런 전술은 위험 없이 추구할 수는 없다. 그 특별한 시장 또는 매니저는 나중에 문제를 일으킬 수 있다.

    보았듯이 어떤 선택지도 매력적이거나 확실한 게 없다. 그렇다고 해서 위와는 다른 선택이 있을 수도 없다. 어떻게 할 것인가?

    나의 대답은 2)와 3)과 6)의 조합이다.

    전에 하던 대로 계속 투자를 하되 과거보다는 낮은 리턴을 수용하는 것이다. 그렇게 해 가되 또한 조심의 정도를 높이는 것이다. 당연히 기대 수익을 더 낮추는 것도 감수해야 한다. 그러면서 또한 '알파 시장'에 방점을 두는 것이다. 고도의 노력과 스킬이 리턴을 보태 줄 것이다.

    미국 경제가 미미하게 성장해 왔기 때문에 리세션이 곧 들이닥칠 것이라고 예상할 이유는 없다. 따라서 가까운 시일 내에 높은 자산가격과 위험선호 행태가 조정을 받을 것이라고 베팅하는 것은 적절하지 않다.

    우리 오크트리도 좋은 투자 기회가 생기면 어디든지 투자를 하고 있다. 충분히 그럴 만하다고 판단되는 대상에는 풀베팅도 마다하지 않는다. 하지만 우리는 주의를 한다. 우리는 스스로 생각하기에 항상 주의하는 회사이다. 이는 종전에 비해 지금은 더욱 더 주의해야 함을 뜻한다.

    이러한 자세는 지난 수년간 우리에게 극도로 좋은 결과를 낳았다. 우리의 보수적 태도는 보유자본 대부분을 투자하는데 필요한 확신을 우리에게 부여하였다. 지난해처럼 예상보다 시장이 더 나은 시기에 편승할 수 있도록 해 주었다. 우리는 계속해서 이런 맨트라를 따를 것이다. 이는 우리 앞에 놓여 있는 불확실한 환경에 우리가 잘 포지셔닝할 수 있게 도와줄 것이다. ☞ 하워드 막스 9월7일자 '메모' 바로 가기

    2. 시장에 영향을 미치거나 관심을 끈 주요 뉴스

    - 전일 있었던 통화정책회의에서 유럽중앙은행(ECB) 위원들은 다음번 정책조치는 부양을 축소하는 것이라는데 합의했다고 로이터가 관련 사안에 직접적 정보가 있는 세 명의 소식통들을 인용해 보도했다.

    마리오 드라기 ECB 총재는 전일 기자회견에서 다양한 시나리오들을 검토했다며 10월26일 회의 때 테이퍼 결정을 내릴 가능성을 시사했다.

    이와 관련해 소식통들은 위원회가 네 가지의 선택지를 검토 중이라고 전했다. 연말까지 월간 600억유로 규모로 진행 중인 자산매입을 내년초부터 월간 200억 또는 400억유로로 줄여 6월 또는 9월까지 연장하는 매트릭스이다.

    소식통들은 위원회의 토의 대부분은 재투자를 포함한 전반적인 자산매입 총액에 초점이 맞춰졌다고 말했다. 재투자 규모는 차츰 늘어나 내년에는 월간 150억유로가 될 전망이다.

    소식통들은 또 위원들이 양적완화가 종료될 때까지는 금리를 인상하지 않기로 했다고 전했다. 양적완화 시한이 연장된다는 것은 금리인상 시기가 그만큼 자동적으로 뒤로 미뤄진다는 뜻이 된다.

    - 독일 중앙은행인 분데스방크의 옌스 바이드만 총재가 이례적으로 완화적인 톤의 발언을 했다. 이는 역설적으로 ECB의 부양축소가 임박했음을 시사하는 반증이다. 금융환경의 과도한 긴축을 피하면서 순조롭게 부양을 줄여 나가려는 전술이다.

    바이드만 총재는 "어제 제시된 경제전망은 인플레이션 회복세가 더딜 것임을 보여주고 있다"며 "미래 인플레이션 경로에 대한 불확실성이 매우 크다"고 우려했다.

    바이드만 총재는 "따라서 정책위원회는 기다리면서 통화정책 환경을 측정하는 시간을 갖기로 결정했다"고 설명했다.

    - ECB 양적완화의 매입대상 채권 품귀 문제와 관련해 에리키 리카넨 핀란드 중앙은행 총재는 오는 12월 회의에서 보완책을 마련할 가능성을 밝혔다.

    리카넨 총재는 이날 의회 보고에서 "10월 회의에서 관련 이슈들을 논의한 뒤 그 뒤에 미조정이 있을 듯하다"고 말했다.

    로이터에 따르면, 소식통들은 발행 채권의 3분의1 이상은 매입할 수 없도록 한 ECB 규정은 이번 회의에서 논의하지 않았다. 그걸 손대는 것은 법적 문제를 야기할 수 있기 때문이다.

    이에 따라 ECB는 앞으로도 당분간은 ECB 지분율을 벗어나는 방식으로 국가별 매입채권 비율을 조정하는 방식을 계속 활용할 것으로 보인다. 독일 국채 매입 비중을 현저하게 줄이는 대신 프랑스와 이탈리아 등의 국채 매입 비중을 지분율보다 높게 가져가는 방식이다.

    - 윌리엄 더들리 뉴욕 연방준비은행 총재는 CNBC 인터뷰에서 "다음번 금리인상이 언제일 것인지를 정확하게 꼽기에는 너무 이르다"고 말했다. 연내 추가 금리인상 가능성이 낮아졌음을 시사하는 발언이다. 비둘기 진영으로 분류되어 온 더들리 총재는 최근 들어 "금리인상에도 불구하고 금융환경은 오히려 대폭 완화되었다"며 추가 금리인상 주장을 강하게 펼쳐왔다.

    더들리 총재는 "단기 정책금리의 다음번 방향은 분명히 위쪽"이라고 말했다. 추세를 웃도는 경제성장세와 "매우 완화적인" 금융환경은 금리인상을 필요로 한다고 설명했다. 그러면서도 그는 "당초 예상했던 것보다 더욱 더 밑으로 목표치를 하회하는 인플레이션은 기다리는 게 더 낫다는 것을 시사한다"고 덧붙였다.

    더들리 총재는 아울러 "그렇게 될 것 같지는 않지만, 허리케인 피해가 다음번 금리인상 시기에 영향을 미칠 수도 있다"고 말했다.

    - 지난 7월중 미국의 도매재고가 당초 추산했던 것보다 더 많이 증가한 것으로 수정 집계됐다.

    미국 상무부 발표에 따르면, 지난 7월중 미국의 도매재고는 전월비 0.6% 늘어났다. 앞선 두 달과 같은 비교적 빠른 증가속도를 이어갔다. 당초 집계치는 0.4% 증가였다.

    6월중 1.1% 급증했던 자동차 재고가 7월에도 0.2%의 증가세를 이어갔다. GDP 산출에 사용되는 자동차 제외 도매재고는 7월중 0.7% 증가했다 .

    7월중 도매판매는 전월비 0.1% 감소했다. 6월 0.6% 증가세에서 반전했다. 시장에서는 0.4% 증가를 예상했다.

    7월중 도매판매 속도 대비 재고 수준은 1.30개월치로 전달 1.29개월치에 비해 높아졌다. 지난해 11월 이후 최고치를 나타냈다.

    ⓒ글로벌모니터

    3. 금융시장 동향

    뉴욕증시 3대 지수들이 혼조세를 이어갔다. 이번에는 다우지수 혼자서 미약하게 올랐다. 어제 홀로 상승했던 나스닥지수는 비교적 큰 폭으로 빠졌다.

    미국 텍사스주 일대에 역대급 피해를 끼친 허리케인 하비에 이어 100년 만에 최고 위력의 대서양 허리케인 어마가 오는 일요일 플로리다에 상륙할 전망이다. 대규모 피해로 인해 당장 미국 경제활동과 다수 기업들의 실적에 부정적 영향을 끼칠 것으로 보인다.

    이에 따라 금융시장에서는 연내 금리인상 전망을 대폭 낮추었고, 이는 달러화의 약세를 계속 추동했다.

    허리케인으로 인해 수요가 크게 위축될 것으로 예상됨에 따라 WTI는 2개월여 만에 가장 큰 낙폭을 기록했다. 뉴욕증시 에너지섹터가 1.06% 떨어져 가장 부진했다.

    멕시코에는 100년 만에 가장 강력한 지진이 발생해 사망자가 속출하는 등 자연재해로 인해 시장 분위기가 어수선했다.
    북한이 이번 주말에 미사일 도발을 다시 감행할 가능성이 거론되는 가운데, 중국 수요에 대한 기대가 냉각되면서 구리 등 기초금속 가격이 급락했다. 중국이 가상통화 거래소를 폐쇄할 것이라는 뉴스에 비트코인 가격도 큰 폭으로 떨어졌다.

    뉴욕증시 변동성지수(VIX)는 12.12로 4.93% 상승했다. 증시 기술업종이 0.86% 하락해 부진이 두드러진 가운데, 금융업종은 0.77% 반등했다.

    - 다우 : 21797.79(+13.01, +0.06%)

    - 나스닥 : 6360.19(-37.68, -0.59%)

    - S&P500 : 2461.43(-3.67, -0.15%)

    - 미 국채 10년물 수익률은 1.2bp 반등한 2.051%를 기록했다. 오전중 2.07%대까지 회복되기도 했으나 이후 오름폭을 줄였다. ECB가 다음달 부양축소에 합의했다는 소식이 장기물 중심으로 수익률 상승요인이 됐다. 이탈리아, 스페인, 포르투갈 등 주변국 국채들이 수익률 상승을 주도했다. 수익률이 연중 최저치까지 떨어진 상태에서 다음주 560억달러 규모의 국채입찰이 실시될 예정이다. 10년물은 200억달러다. 2년물 수익률은 1.262%로 보합이었다. 30년물 수익률은 1.2bp 상승한 2.669%, 5년물 수익률은 0.8bp 오른 1.633%를 나타냈다.

    - 달러인덱스는 91.32로 0.4% 내렸다. 장중 저점은 91.01로 2015년 1월 이후 최저치를 경신했다. 달러-엔이 107.77엔으로 0.6% 떨어졌다. 이번주 2.2% 하락해 13개월 만에 가장 큰 주간 낙폭을 기록했다. 윌리엄 더들리 뉴욕 연준 총재가 연내 추가 금리인상 가능성이 불투명해졌음을 시사하는 등 종전보다 완화적인 발언을 한 영향이다. 유로는 강보합 수준인 1.2027달러를 나타냈다. 파운드는 1.3199달러로 0.8% 올랐다. 달러는 스위스프랑에 대해 0.6% 떨어졌다. 위안화 역외환율은 6.5016위안으로 0.3% 올랐다. 소식통에 따르면, 중국 외환당국은 달러-위안 포워드를 결제하는 은행들에 요구해 온 지급준비금을 월요일부터 폐지할 계획이다. 오지가 0.1% 오르고 키위는 0.4% 상승했다. 다만 달러는 루니에 대해서는 0.2% 올랐다. 이머징 통화들은 대체로 약했다. 멕시코 페소 환율이 0.2% 오르고, 러시아 루블 환율과 남아공 랜드 환율은 0.8% 상승했다. 터키 리라 환율은 0.3% 올랐다. 다만 브라질 헤알 환율은 0.2% 내렸다.

    - WTI 10월물은 1.61달러, 3.3% 하락한 47.48달러를 기록했다. 두 달여 만에 가장 큰 낙폭이다. 브렌트 11월물은 71센트, 1.3% 내린 53.78달러에 거래를 마쳤다. 장중 54.87까지 올라 지난 4월 이후 최고치를 나타내기도 했다. 역대 가장 강력한 허리케인 중 하나인 어마가 다가오고 있는 가운데 플로리나주와 남서부 지역에서의 원유 수요 감소 우려가 나타났다. 이미 허리케인 하비로 인해 여전히 일평균 약 380만배럴(전체 정유공장의 20% 수준)의 원유처리가 차질을 빚고 있다. WTI와 브렌트유는 주간으로는 각각 0.4%, 1.9% 올랐다.

    - 금 선물 12월물은 90센트, 0.1%미만 오른 1351.2달러에 거래됐다. 지난해 9월 6일 이후 최고치다. 장중 1362달러까지 오르기도 했다. 주간으로는 약 1.6% 상승했다.

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