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[Nightly Brief]예정된대로

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2017-03-09 오전 5:11:41 ]

  • Grwoth of International Bank Credit

    ⓒ글로벌모니터

    위의 챠트는 글로벌 역외 크레딧 증가율 추이를 나타낸 것이다(금융 기관들의 역외 대출 현황, 통화 종류와 무관하게 총 금액을 합산한 것이다).

    파란선은 non-bank credit 증가율, 노란선은 은행 크레딧 증가율, 그리고 붉은 점선은 bank와 non-bank를 합한 총 크레딧 증가율을 뜻한다. 보라색 선은 변동성 지수(VIX)를 표시한 것이다.

    이 챠트는 글로벌 경제 성장과 화폐(달러)의 가치를 설명하는데 있어서 아마도 가장 적합한 지표라고 할 수 있다.

    먼저 최근 몇 년간의 추세부터 살펴보자. 먼저 총 글로벌 크레딧(붉은 점선)을 보면 지난 2014년 초부터 하락하는 모습을 보인다. 즉, 역외 대출이 전녀 동기 대비로 감소했다는 것을 뜻한다.

    크레딧 창출 주체별로 보면, 은행들의 크레딧 증가율은 이미 2013년 말부터 감소하기 시작한다. 이같은 은행 크레딧 증가율 하락 추세는 2016년 초까지 지속되어 거의 지난 2013년 수준의 감소폭을 기록했다.

    반면 non-bank(뮤추얼 펀드, 헤지펀드, 보험회사, 사모 펀드 등)의 크레딧 증가율은 은행보다 늦은, 2014년 1분기 말을 고비로 하락하기 시작한다.

    글로벌 역외 크레딧 증가율이 감소한다는 것은, 국제적으로 유통되는 자금이 전년 동기 대비로 감소했다는 것을 말한다.

    예컨대, 한국이라고 가정해 보면, 2014년의 역외 달러 자금 조달 금액(해외 은행으로부터의 차입)이 2013년보다 줄어들었다는 것을 뜻한다. 이런 조건이 되면 기존 차입금의 상환이 전년과 동일한 수준정도로만 진행되더라도, 원화에 대해 달러화는 강세를 나타내게 된다(한국으로 유입되는 달러화가 이전보다 감소하기 때문이다).

    이 챠트가 보여주고 있는 것은, 바로 달러화의 가치(달러화 환율)의 변동의 근거(이유)다.

    글로벌 크레딧 증가율이 감소하면, 달러화는 강세를 나타낸다. 붉은 점선이 하락하는 기간은 달러화(가치)가 이전에 비해 강세가 되는 기간이다.

    위의 BIS 챠트는 글로벌 크레딧 증가율 추이를 2016년 3분기까지만 집계하고 있는데(출처는 2017년 3월의 BIS Quarterly Review), 2016년 중반부터는 글로벌 크레딧 증가율은 0% 부근(flat)에서 머물고 있다.

    즉, 2016년 중반 이후에는 달러화가 (그 이전에 비해) 더 이상 강세가 되지 않았다는 것을 뜻한다.

    물론 여기에는 채무국의 무역수지나 기존 외채 현황도 어느 정도는 영향을 미친다. 그러나 그같은 marginal한 요인들을 일단 배제하고 살펴보면, 역외 대출 증감에 따라서 달러화 가치가 변동한다는 것을 손쉽게 알아차릴 수 있다.

    만일, 글로벌 크레딧 증감 추이를 거의 실시간으로 알 수 있다면, 그 때는 약 6-12개월 사이의 경기를 매우 정확하게 전망하는 것도 불가능하지는 않다(크레딧이 실물 경기에 영향을 미치는데 소요되는 시간이 그 정도이며, 화폐(량)가 증가하면 경기는 그만큼 확장된다).

    이 챠트를 보면, 지난 2015년 8월의 중국의 위안화 절하 소동은 '중국'의 문제(즉 중국에서의 자본 유출)가 아니었다는 것을 알 수 있다.

    글로벌 크레딧이 감소하면, 중국 내에서 화폐(달러)가 사라진다. 따라서 중국 통화 당국(인민은행)은 금융 시스템에 더 많은 통화(위안화)를 공급하여 은행들의 유동성을 유지해 주든지(그 댓가는 버블이다), 혹은 상대적으로 감소한 달러화 공급량에 맞추어 위안화 환율을 조정(위안화 절하)할 수밖에 없다(물론 전자의 경우도 결국은 위안화 약세로 이어지지만, 그러나 그 경로는 다르다).

    즉, 그 이유가 무엇이든지 간에, 지난 2014년 3분기쯤부터 글로벌 은행들은 크레딧(역외대출)을 줄였으며, 그보다 약 3개 분기정도 늦게 non-bank들도 크레딧(역외대출)을 줄여나가기 시작했다.

    그리고 그 결과는 달러화 가치 급등이었다. 2014년 3분기(8월)에 ECB의 마리오 드라기 총재는 이른바 '통화 정책 차별화'를 선언하는데, 글로벌 크레딧 증감 추이를 보면, 은행들의 크레딧은 드라기 총재 발언 전후로 감소하기 시작했는데 반해서, non-bank들은 그보다 약 3개 분기 정도 늦게 반응하기 시작했다(2015년 4월의 이른바 bund tantrum을 전후한 시기부터 non-bank의 크레딧 감소가 시작되었다).

    여기에서 두가지 질문이 떠오른다.

    1. 정책 당국(중앙은행들과 정부)은 글로벌 크레딧 증감을 통제/조절할 수 있는가?

    2. 왜 bank와 non-bank의 크레딧 증감 추세가 반드시 일치하지는 않는가?

    먼저 두번째 의문부터 살펴보자. 지난 1995년 이후(이같은 역외 크레딧 조달 체제가 본격화된 것은 1995년 무렵이다), 은행과 비은행 사이의 크레딧 증감율이 커다란 편차를 보인 적은 두번 있었다(엄밀히는 위에서 언급한 2014년 하반기-2015년 상반기까지 포함하면 3번).

    처음으로 괴리가 나타난 것은 지난 1999년이었다. 그리고 이 시기는 동시에 dot.com 버블기이기도 했다. 다만 2008년 금융 위기 이전까지는 non-bank 영역의 크레딧 규모 자체가 상대적으로 bank에 비해 훨씬 적었다는 점은 감안해야 한다.

    두번째 괴리는 지난 2012년 하반기부터 2014년 초에 걸쳐서 발생했다. 이 시기는 연준이 operation twist와 QE3를 수행한 기간이었으며, non-bank의 크레딧 증가율이 감소하기 시작한 것은 연준이 느닷없는 tapering 발표를 전후한 시기였다.

    또한 세번째의 괴리라고도 할 수 있는 2014년 하반기-2015년 상반기를 끝낸 것도 독일 분데스방크와 ECB의 bund tantrum 시기였다.

    왜 이같은 괴리가 발생하는지에 대해서는 정확하게 답하기 어렵다. 은행들이 떠난 자리를 펀드들(non-bank)이 메웠다고 해석할 수도 있고, 혹은 금융 공학의 발전으로 펀드들의 성격이 달라졌기 때문이라고 할 수도 있으며, 은행과 non-bank에 대한 규제가 각기 다르기 때문이라고 해석할 수도 있으며, 은행들이 보다 경기에 민감하기 때문이라고 말할 수도 있다.

    괴리가 발생하는 원인은 명확하지 않지만, 적어도 non-bank들의 크레딧 증감의 전환점에 중앙은행들이 행한 이벤트는 아주 명확한 상관관계가 존재한다.

    non-bank의 크레딧 증가는 중앙은행(연준)의 비전통적 완화정책 결정 시기와 일치하며, 또한 non-bank의 크레딧 감소가 시작된 것도 예외없이 중앙은행들(이 경우에는 Fed, ECB가 모두 해당된다)이 예기치 못하게 비전통적 통화정책을 청산하겠다고 밝힌 시점이라는 것이다.

    즉, non-bank의 크레딧 증감은 중앙은행들의 정책에 대해 보다 상관 관계가 크며, 순응적이다.

    반면에 은행의 크레딧 증감 추이는 왜 이같은 움직임을 보이지는 설명하기가 애매하다.

    nightly가 중앙은행의 통화정책(QE)가 경기 침체 저지 역할을 (시간을 버는 것에 불과할지라도) 했다고 인정하게 된 것은 바로 이같은 bank와 non-bank 사이의 행동의 차이 때문이기도 한데, 은행들이 경기에 반응하여 포지션 축소(역외 대출 축소)에 나서면, 중앙은행들은 은행들을 움직이지는 못하지만, 비전통적 통화정책 혹은 통화정책 차별화와 같은 수단을 통해 non-bank들의 행동을 유도(크레딧 증가)한다.

    역외에서 달러화를 조달하는 입장에서는 그것이 bank이든 non-bank이든 간에 달러화를 구득할 수 있는 것이기 때문에, 이같은 non-bank의 크레딧 증가는 결국 지역적으로는 화폐량 증가로 귀결되며(달러화 약세), 따라서 해당 지역의 경기는 확장되는 경향을 보인다(nightly가 지난해 연말 중국 인민은행이 산하 은행들에게 해외에서 달러화 대출을 늘리라는 지시를 했다는 뉴스를 보고 위안화 약세 추세가 -그 시기가 얼마나 갈지는 알 수 없지만- 일단 진정될 것으로 본 것도 이 때문이었다).

    결과적으로 여기서 첫번째 질문(정책 당국의 글로벌 크레딧 통제 가능 여부)에 대한 자연스러운 대답이 나온다. 가능한 것으로 보인다.

    그러나 동시에 중앙은행들이 non-bank 크레딧이 급격하게 증가하는 것을 매우 우려하는 것으로도 볼 수 있는데, 왜냐하면, non-bank 크레딧의 증가 추세가 금융 위기 이후의 박스권을 넘어서려고 할 때마다 'tapering'이라는 전격적인 수단을 동원하기 때문이다.

    이는 동시에 non-bank 크레딧은 시장의 인지된 유동성에 훨씬 민감하게 반응한다는 것을 시사한다(non-bank 크레딧의 주요 자금 조달 창구가 머니마켓 때문인 것으로 보인다).

    반면 은행들의 행동을 결정하는 중앙은행의 정책 요인은 어떤 것인지 답하기 힘들다. 은행들의 글로벌 크레딧 증감율은 중앙은행들의 정책과 최소한 시기적으로 거의 상관성이 없다.

    오히려 은행들의 글로벌 크레딧은 중앙은행의 비전통적 통화정책(QE)와 역의 상관관계를 가지고 있는 것으로 보인다.

    연준의 operation twist나 QE3 기간 중에 은행들은 오히려 글로벌 크레딧을 줄였으며, 마찬가지로 ECB의 (예견된) QE와 BOJ의 전격적인 QQE2의 시기에 은행들은 글로벌 크레딧을 줄였다.

    즉, 중앙은행들의 비전통적 통화정책은 글로벌 금융 시스템 내에서 은행들에게는 deleveraging을 결과했으며, 반대로 non-bank들에게는 leveraging을 유도했다.

    또한 다소 단순화하여 말한다면, non-bank들의 크레딧 증가는 증시 랠리와 보다 상관성이 큰 것으로 보이며, 반대로 은행들의 크레딧 증감 추이는 국채(채권) 시장에 보다 큰 영향을 미치는 것으로 보인다.

    또 다른 기술적인 문제는 bank 크레딧과 non-bank 크레딧이 동일한 효과를 내는가, 또는 금융시장에 동일한 영향을 미치는가 하는 점이다. 이 의문 역시 현재로서는 대답하기 힘들다.

    일단 이 챠트로 비교적 최근의 현상들만을 검토해 보자.

    이 챠트에는 아직 나와 있지 않지만, 지난해 11월 이후 글로벌 증시는 급등했으며, 반면 채권 수익률은 상승했다. 이는 은행과 non-bank 양쪽에서 크레딧 증가가 있었다는 것을 시사한다.

    그런데 왜 달러화도 동시에 강세였을까?

    만일 글로벌 크레딧이 증가했다면, 달러화는 약세로 전환될 것이라고 예상하는 것이 마땅하다.

    그럼에도 불구하고 달러화(DXY; 달러화 인덱스 기준)가 강세를 보였다는 것은 채무국가들의 부채 부담이 이미 너무 과중해졌거나, 혹은 해당 지역에서의 중앙은행의 완화적 통화 정책의 효과가 체감(diminishing return)하고 있다는 것을 시사한다.

    지난해 2분기 이후 주요 이코노미스트들이나 IMF, BIS, OECD 등의 국제기구들이 중앙은행들의 정책 여지는 거의 한계에 도달했으며, 이미 너무 많은 부담을 지고 있다고 주장한 것은 이같은 사정을 반영하는 것으로 보인다.

    즉, 민간 금융 기관들에 의한 글로벌 크레딧이 더 빠른 속도로 증가하지 않는다면, bank크레딧이 반등한다고 해도 여전히 전년 동기 대비로는 마이너스인 상태에서는, 그리고 non-bank 크레딧은 버블 우려 때문에, 동시에 이들의 건전성을 우려하고 있는 규제 당국 때문에, 증가 추세에 한계가 있기 때문에 글로벌 크레딧 총량은 축소 압력에 놓이게 된다.

    이는 곧 경기가 하강한다는 뜻이며, 따라서 은행들부터 다시 크레딧 축소에 나설 것이다(이미 나선 것으로 보인다).

    즉, 다시 달러 강세가 재연되고 펀드들은 대외 익스포져를 줄이며, 은행들은 채권 축장에 나선다는 것을 말한다.

    연준이 서둘러 금리를 올리려는 이유 중의 하나는 이같은 악순환을 막기 위해 은행들에게 대출 확대를 유도하기 위한 수익성(profitable) 개선용으로 금리를 만지작거리기 때문이다.

    그러나 아마도, 너무 늦었는지도 모른다.

    유가가 급락했다. 명목상으로는 재고 증가 때문이지만, 재고 증가의 근본 이유는 미국내의 가솔린 소비가 감소했기 때문이기도 하다. 그리고 화폐는 이미 이럴줄 알고 있었다고 말하고 있다.

    마찬가지로 BIS Quarterly Review에 올라온 챠트.

    원자재 파생상품 규모

    ⓒ글로벌모니터

    가운데(national principal, by commodity)와 마지막(gross market value, by commodity)를 보면 원자재 파생상품 규모가 계속 감소 추세인 것을 알 수 있다.

    이는 원자재 시장에 화폐가 감소하고 있다는 뜻이며, 당연히 원자재 수요가 없다는 것을(또는 수요가 없을 것이라고 시장이 예상하고 있다는 것을) 의미한다.

    수요가 없다. 그동안 중앙은행들의 통화정책은 총수요(aggregate demands) 관리 정책이었는데, 그 바닥이 벌써 드러난 것이다.

    미국 가솔린 수요

    ⓒ글로벌모니터

    인구도 증가했고, 자동차 판매 댓수도 기하급수적으로 늘었는데, 미국의 가솔린 수요는 지난해 4분기부터 급감했다(그동안 그 '싼' 가솔린 가격에도 불구하고 증가수준도 눈부신 것은 아니었다).

    분기별 감소폭으로는 경기 침체기를 능가한다. 화물 물동량이나 인구들의 거리 이동량만큼 정확하게 경기를 보여주는 지표도 드물 것이다.

    아마도, 연준은 너무 늦었다. 그래도 연준은 15일 FOMC에서 금리를 인상할 수 있을까? 알 수 없다.

    그러나 지금 인상하지 못한다면, 올 겨울에는 다시 QE를 하게될 것이며(이는 연준에게는 재난이다), 만일 금리를 인상한다면, 세계 모두를 파산시키고, 결국은 미국도 동반 파산의 길을 걷게될 것이다.

    그 다음에야 비로소 전쟁을 하든(아직은 안한다), SDR를 새로운 화폐 기준으로 삼든, 아니면 그린스펀이 목놓아 울부짖는 금을 화폐의 근본으로 하든 뭔가 하게될 것이다.

    마크 트웨인은 재치있게도, "우리는 뭔지 모르는 것 때문에 망하는 것이 아니라, 잘 알고 있다고 확신하고 있지만, 실제로는 제대로 알지 못하고 있는 것 때문에 망한다"고 말한 바 있다.

    시장도 잘 모른다. 시장은 신이 아니며, 시장 관리자는 신관이 아니고, 시장 참여자 역시 천국으로 가는 표를 예매해 놓은 선지자가 아니다. A tale told by an idiot, full of sound and fury. (맥베드, 5막 5장).


    보너스 챠트.

    ⓒ글로벌모니터

    S&P500 지수 선물은 지난 2016년 2월 이후 대략 위에 그려넣은 상승 밴드 내에서 움직였다. 지난해 6월 brexit 통과 직후 상승 밴드 하단을 터치하고 반등했으며, 지난해 11월 트럼프 당선 무렵 유일하게 일시적으로 하단 밴드를 이탈했다.

    반면 밴드 상단을 이탈한 것은 지난 2월 15일 무렵으로 연준발 미국 경기 호조론과 트럼프발 재정 부양책/감세론이 나왔던 시점이다.

    만일 S&P500 선물이 다시 밴드 내로 들어오게 되면 밴드 하단을 시험할 가능성이 높은 것으로 보인다. 주간 종가상으로 밴드 하단을 이탈하면, 그 때는 지난해 2월 이후의 상승 추세가 꺾인 것으로 볼 수 있을 것이다.







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