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[Nightly Brief]군드라크의 Big Short

페이스북 트위터 미투데이 구글 싸이월드 요즘 이공순 기자 [기사입력 2016-07-14 오전 2:53:39 ]

  • 채권왕이 채권이 비싸니 사지 말라고 하면 난감한데, 그보다 더 난감한 것은 이 임금님이 대놓고 주식을 숏치라고 권할 때다. 군드라크가 '주식은 dead money'라고 한지는 좀 됐다.

    그러나 'dead money'라는 표현은 더 이상 상승할 여지가 없다는 뜻 정도지만, "큰 돈은 숏 사이드에서 벌게 될 것"이라고 말한다면 얘기가 다르다.

    로이터통신 13일자에 따르면 DoubleLine Capital의 제프리 군드라크는 최근의 S&P500 지수 동향과 관련하여, "약간 신고점을 기록하기는 했지만 다시 내려앉을 것 같으며, 이는 미 국채 시장에서 일어났던 일과 동일하다"고 말했다.

    미 국채 10년물 수익률은 1.38%로 사상 최저치를 기록했을 때 군드라크는 "거래하기에는 안좋은 가격대"라고 국채 수익률 반등(가격 하락)을 전망한 바 있다.

    그는 10년물 수익률이 1.7% 부근에서 단기 균형점을 찾을 것으로 보고 있다. 그는 또 졍크 본드에 대해서도 "(디폴트시) 원금 회수율이 낮기 때문에 위험하다"고 경고했다.

    증시에 대해서는 전부터 비관적이었지만, 이제는 아주 대놓고 비관적인데, 그가 주목하는 가장 큰 위험은 도이치뱅크다. 그는 도이치뱅크의 주가가 '한자리수'(single digit)를 기록하면 투자자들은 패닉에 빠질 것이라고 말해왔다.

    도이치뱅크 주가 추이

    ⓒ글로벌모니터

    IMF에 의해 전세계에서 가장 위험한 은행으로 단독 지명된 도이치뱅크의 주가는 brexit 직후인 지난달 27일 11.2달러까지 하락했었다. 현재는 반등하여 12.6달러대를 기록하고 있다(13일은 1.2% 가량 하락중).

    그러니까 한 때는 몹시 위태로웠던 모양이다. 앞으로 20% 추가 하락하면 주가는 '한자리 수'에 들어간다.

    유럽에서 가장 큰 골칫덩이인 이탈리아 은행 섹터의 움직임도 도이치뱅크 주가와 거의 같은 궤적을 그리고 있는데, 13일 시장에서는 도이치뱅크보다도 부진했다. 2% 이상의 하락을 보이고 있다.

    또 도이치뱅크 주가나 이탈리아 은행 섹터 지수 둘 다 brexit가 발생했던 지난 27일의 급락 저점 부근에서 벗어나지 못하고 있다.

    FTSE Italia All Share Banks

    ⓒ글로벌모니터

    이번에 챠트를 다시 확인하면서 깨달은 것인데, nightly가 그동안 궁금해왔던 "지난 2월 11일에 무슨 일이 있었을까?'와 관련하여, 대부분의 다른 자산 가격은 11일날 일제히 움직였지만 도이치뱅크와 이탈리아 은행 섹터는 그보다 하루 앞선 10일에 저점을 찍고 반등했다.

    이로 미루어 볼 때, 2월 11일의 사건(글로벌 금융 시장 반등)은 유로존과 관련된 것, 특히 유로존 은행들과 관련된 사안이었던 것으로 보인다.

    도이치뱅크 주가가 10달러를 하회할 수 있는 '사건'은 무엇일까? (또는 fTSE Italia Banks 지수의 관점에서 본다면 6000선을 하회하는 것)

    두가지 가능성을 생각해 볼 수 있다. 그리고 이 두가지 시나리오 모두 상호간에 밀접하게 연관되어 있으며, 뿐만 아니라 그것들이 원인인지 아니면 유럽의 은행 섹터가 원인인지도 불확실하기는 하다. 일단 살펴보자.

    1. 도이치뱅크의 가장 큰 문제는 파생 상품 포지션으로 알려져 있다. 도이치의 파생 계약 규모는 약 52조 달러인데(파생 계약에서 'net'를 따지는 것은 의미가 없다. 일단 '이벤트'가 발생하면 모든 청구권이 동시에 발동되기 때문에 교통정리가 사실상 불가능하다) 주로 유럽 주변부와 신흥시장, 그리고 원자재 및 금리 스왑 상품과 관련된 것으로 알려져 있다. 즉, 졍크에 베팅한 포지션이라고 할 수 있다.

    졍크 섹터에서 'sell-off'이 발생할 수 있는 가장 유력한 시나리오는 유가 하락이거나 달러화 초강세라고 할 수 있다. 일단 미 국내 정책 및 경제에도 영향을 받는 달러화 가치는 제쳐놓고, 유가의 동향을 살펴보자.

    지난해와 비교했을 때, 국제 유가(WTI)는 거의 유사한 움직임을 보이고 있다. 3월-6월 사이의 유가 반등은 계절적 요인에 의한 것으로 근본적인 수급(공급 축소나 수요 증가)와는 관계가 없다.

    ⓒ글로벌모니터

    다만 올해 5-6월 중에 지난해와는 달리 유가 동향이 횡보하지 않고 일시적인 상승 패턴을 보였던 것은 천재(캐나다의 산불)와 인재(나이지리아 델타 어벤져스) 때문이라고 할 수 있다. 특히 인재 관련해서는, 문자 그대로 인재라고밖에는 말할 수 없다.

    13일 시장에서 유가가 급락한 것은 미국 에너지정보청(EIA)의 주간 원유 재고 발표치가 시장 예상보다 훨씬 많았기 때문이다. 그러나 이같은 일일 동향보다도 더 근본적인 흐름을 살펴볼 필요가 있다.

    "국제에너지기구(IEA)는 13일 "글로벌 원유 수요는 퇴조하고, 원유 재고는 여전히 높은 수준으로 남아있다는 경고 신호들이 있으며, 이는 원유 시장에서의 '재균형'을 위협하고 있다고 밝혔다. IEA는 올해 여름에는 아주 높은 수준의 원유 재고가 최근에 안정된 유가를 위협할 것이라고 말했다"(CNBC 13일)

    7,8월 중에 원유 재고 과잉으로 유가가 다시 급락할 것이라는 경고는 이미 올해 3월부터 나왔다.

    다만 이같은 분석을 희석시킨 것은 천재와 인재, 그리고 원유 수요가 증가하고 있다는 밑도 끝도 없는 이코노미스트들의 주장 때문이었다. 그러나 현재 신흥시장의 재고 비축분을 제외한 글로벌 원유 실수요가 과연 (얼마나) 증가하고 있는지를 입증할 수 있는 지표는 없다(원유 관련 통계에서 신흥시장 항목은 재고비축 증가분+실수요가 수요로 표시되기 때문에 정확한 실상을 알기 어렵다).

    IEA의 오일산업 및 시장본부의 책임자인 Neil Atkinson은 "최근 리포트에서 원유 수요가 증가하고 있다고 전망을 상향하고 있지만, (수요 증가)모멘텀이 수그러들고 있다는 신호들이 있다. 비록 원유 재고가 최고 수준에서 약간 감소하기는 했지만, 여전히 높은 수준이며, 특히 수요 증가가 둔화되고 있는 제품군은 매우 높은 재고 수준을 기록하고 있다. 이는 유가에 주요한 압력으로 남아 있다"고 말했다.

    그는 또 원유 시장이 올해 하반기에는 균형에 근접하겠지만, 이는 극도로 높은 재고 수준 하에서 이뤄지는 일이며, 당분간은 유가는 일정 밴드 내에서 움직일 것으로 전망한다고 밝혔다.

    이 가운데 '재고' 부분은 미국의 재고가 아니라, 중국의 원유 재고가 훨씬 중요하다.

    중국은 아프리카 및 일부 신흥시장 산유국들에게서 그동안 빌려준 외화 자금이나 무역 대금을 현금으로 받는 대신에 원유 현물로 받고 있는 것으로 블룸버그통신은 전한 바 있다.

    이는 이들 산유국들이 달러화를 구하지 못해 현물로 상환하고 있기 때문이다.

    이들 산유국들이 올 초와는 달리 더 이상 급전을 구하기 위해 무차별적으로 현물 시장(spot market)에 원유를 내놓지 않기 때문에 유가 하락이 저지되는 측면도 있지만, 이는 동시에 중국으로서는 과도한 원유 재고를 떠안게 되는 상황을 야기했다.

    그런 의미에서 중국 지분이 최대 주주인 아시아 최대의 원자재 중개업체인 Noble Group의 동향이 중요하다(지난 5월에 CEO를 경질했다).

    Noble Group 주가 추이

    ⓒ글로벌모니터

    Noble Group은 싱가포르 증시에 상장되어 있다. 13일 주가는 4% 하락한 0.167 싱가포르 달러를 기록했는데, 챠트를 보면 이 정도로는 하락이라고 부르기도 민망할 정도다. 디폴트한 기업 수준이다.

    미국의 원유 재고는 발표 때마다 보는 사람을 아리송하게 만들지만 이와는 별개로, 미국 이외 지역의 경제 뉴스나 관련 기업들의 주가 동향으로 보았을 때는 이번 3분기에 한차례 고비가 있을 가능성이 높은 것으로 보인다.

    그리고 유가(더불어 원자재 가격)가 하락하면, 유럽의 은행들과 중국 금융 시장이 출렁인다. 그리고 이는 다시 선진국 시장에서 'sell-off'으로 나타난다.

    2. 중국발 시나리오. 그러나 중국 내부의 시장에서 먼저 표현되지는 않는다.

    "홍콩의 일일물 위안화 인터뱅크 금리가 지난 5개월래 최고 수준으로 상승햇다. 이는 투자자들이 중국 당국이 위안화 환율 절하를 막기 위해 펀딩 컨디션을 긴축적으로 가져갈 것이라고 판단한데다가 규제에 맞추기위해 현금을 비축하고 있기 때문이다"(블룸버그통신, 13일자).

    홍콩에서의 은행간 위안화 대출 금리가 상승한다는 것은 중국 내부에 무언가 문제가 벌어졌다는 것을 뜻한다.

    중국 당국이 역외 위안 시장에서의 민간 투자자의 '투기적 베팅'을 사실상 초토화시켜버렸기 때문에, 위안화 관련 동향은 홍콩 은행간 금리가 가장 정확하게 드러낸다고 볼 수 있다.

    문제는 금리 수준이, 2.46%에서 4.83%로 급등했다는 점이다. 그동안 중국 당국은 이 금리를 2%대에 묶어 놓기를 원하는 것처럼 보이는 정책들을 취하고 있었다. 또 1개월물 금리도 42bps 상승한 3.14%로 뛰었다.

    중국의 지난 6월 외환 보유고가 증가한 것으로 발표되었으며, 역외 시장에서의 투기적인 위안화 숏 베팅이 거의 관찰되지 않는데도 이같은 위안화 약세가 나타난 것은 다시 자금 유출이 거세어졌다는 것을 의미한다.

    보다 엄밀히 말하자면, 중국에서의 자금 유출을 끊임없이 지속되고 있는데, 이를 저지하기 위해서 중국 당국이 역외에서 선물환 매도/매수로 개입하고 있기 때문에 이들 선물환 만기가 돌아오는 3개월마다 주기적인 발작(3개월간의 위안화 안정기/3개월간의 위안화 절하기)이 나타난다고 표현해야할지도 모른다.

    중국에서의 자금 유출은 홍콩으로부터의 수입이 계속 급증하고 있는데서도 그 흔적을 찾아볼 수 있다.

    과거 위안화 절상기에 수출을 가장하여 환투기 자금이 유입되었던 것처럼, 지금은 수입을 가장하여 환투기 자금이 빠져나가고 있다.

    위안화가 본격적인 약세를 보인다면 중국 당국은 이를 저지하기 위해 보유 달러(달러화 표시 자산)를 매각해야 하며 이는 다시 글로벌 sell-off으로 나타나게될 가능성이 높아진다. 이 때는 유럽의 은행들이 다시 영향권 내에 들어서게 될 것이다.

    그러나 위의 두가지 시나리오 중에서 어떤 경로가 먼저 표출되느냐에 따라서 누가 원흉으로 지목되느냐 하는 차이가 있을 뿐, 근본적으로는 양자는 동일한 현상의 다른 측면들이라고 할 수 있다.

    즉, 더 이상의 성장과 인플레이션을 기대할 수 없는 조건이 되자 기존의 포지션들이 청산되는 과정에서 가장 취약한 고리들로부터 문제가 터져나오는 것이며, 그것이 현재의 글로벌 조건 하에서는 중국과 유럽 은행이라고 할 수 있을 것이다.

    그리고 이는 약간의 시차를 두고 글로벌 실물 경제 전체에도 반영되는데, 예컨대 일본의 2분기 산업생산의 부진은 엔화 강세 요인만으로는 설명되지 않는다.

    왜냐하면, 엔화가 지속적으로 약세가 되는 국면에서만 일본 경제는 마치 성장하는 듯이 보였으며, 엔화 환율 횡보기에서조차 일본 경제는 뒷걸음쳤기 때문이다.

    - 블룸버그통신은 지난 2월 이후 18%의 랠리를 펼친 미국 증시가 경기 방어주 위주의 상승이었으며, 월가가 가장 싫어하는 종목들에 의한 것이라고 보도했다.

    이번 랠리는 유틸리티, 필수 소비재주 및 통신주의 상승이 주도했으며, 따라서 '성장'을 기대한 랠리가 아니라 국채 가격이 너무 상승했기 때문에(수익률이 너무 하락했기 때문에), 국채 버블을 우려한 투자자들이 국채 보다는 수익률이 높은 안정적 자산으로서 경기 방어주를 택했기 때문이라고 할 수 있다.

    군드라크는 이를 "수익률 추구를 향한 투자자들의 신경증"이라고 표현했다.

    따라서 현재와 같은 구도하에서는 역설적으로 "만일 연준이 시장이 예상하고 있는 것보다 더 빨리 금리를 인상하겠다고 말한다든지, 혹은 유럽에서 긍정적인 뉴스가 나온다든지 한다면, 랠리를 주도한 주식들은 타격을 입을 것"이며, "그렇게 뉴스가 바뀌는 순간에는 모두가 이익을 챙기고 빠져나오려고 할 것"이다(Themis Trading LLC의 주식 트레이딩 디렉터 Mark Kepner).

    이는 긍정적 뉴스가 증시에 악재일 수 있으며, 조정이 나타난다면 매우 가파른 조정이 될 것이라는 점을 시사한다.

    - 지난 6월 미국의 수입물가가 전달 대비 0.2% 상승하여 시장 예상치인 0.5% 상승에 못미쳤다. 전년 동기 대비로는 -4.8%를 기록했으며, 시장 예상치 -4.6%에 못미쳤다.

    연료 가격을 제외한 수입 물가는 전달 대비 0.3% 하락했다. 뜻밖으로 산업용 제품(중간재 및 완제품) 수입 가격이 전달 대비 2.1% 상승했다. 지난 5월에도 전달 대비 6.2%나 상승한 바 있다. 이것이 미국 내의 산업 생산 수요 증가에 따른 것인지는 의문이다.

    소비재 상품 수입가격은 전달 대비 0.2% 하락했으며, 수출 가격은 지난 5월의 1.2% 상승에 이어, 6월에도 0.8% 상승했다.

    - 미국모기지은행가협회는 지난주 미국 모기지지수가 전주 대비 7.2% 상승했다고 밝혔다. 신규 모기지 신청 지수는 정체된 반면에, 리파이낸싱은 11% 이상 급증했다. 예상대로 리파이낸싱이 증가하기 시작한다면, 연준이 어떤 스탠스를 취할지 주목해야 한다. 만일 이를 방치한다면, 이는 지난 주택 버블의 재현을 원한다는 신호로 볼 수 있을 것이다.

    - 달라스 연준의 카플란 총재는 연준은 일부에서 생각하는 것만큼 완화적은 아니었다고 말했다. 그는 또 2017년에는 미국 경제활동 참가인구 비율이 61% 이하로 떨어질 것이라고 전망했다.

    둘 다 모두 흥미로운 얘기다. 경제활동 참여율은 지난 6월 NFP에서 61.6%를 기록했는데, 61% 이하로 떨어진다는 것은 미국 경제의 노동가능 인구 흡수 능력이 더 떨어질 것으로 전망하고 있음을 보여준다. 즉, 지금의 완만한 경기 위축 추세가 내년에도 지속될 것으로 카플란은 보고 있다.

    연준이 생각보다는 덜 완화적이라는 발언은 '생각'이 무엇이었느냐에 따라서 평가가 달라질 수 있다.

    그러나 연준은 적어도 지난 2013년의 taper tantrum 이후에는 금융 안정 위험 때문에 전면적인 완화책을 쓰지는 못한 것은 인정할 수 있다.

    금융안정이 중앙은행의 최우선 과제라던 버냉키가 일본에 가서 '헬리콥터 머니'를 얘기했을지, 아니면 '금융 안정'을 얘기했을지 궁금하다.

    만일 일본이 금융 안정을 위해서 헬리콥터 머니가 필요한 상황이라면, 이는 일본에서 전면적인 금융 위기(국채 시장 위기가 될 것이다)가 나타난다는 것을 뜻한다.

    - 캐나다 중앙은행이 올해와 내년 GDP 성장률 전망치를 각각 2.2%에서 1.3%로, 그리고 2.3%에서 1.7%로 하향 수정했음에도 불구하고, 금리를 동결했다. 캐나다 달러는 달러화 대비 강세를 보였다.

    캐나다 중앙은행의 이번 조치는 글로벌 중앙은행들이 아직은 brexit를 핑계로 한 전면적인 완화책을 추진하지는 않고 있음을 시사한다. 실탄을 아껴놓을 필요가 있을 것이다.

    - 테레사 매이 영국 총리는 필립 하몬드 현 외무장관을 죠지 오스본의 후임으로 신임 재무장관으로 임명할 것으로 보인다고 <Telegraph>지가 보도했다. 하몬드 장관은 대표적인 EU 잔류파중의 한사람이었다.

    왜 주식시장이 채권시장과 동행하는지(주가 상승과 채권 가격 상승의 동시에 나타나는 것)에 대해서는 아직 명쾌한 대답이 없다.

    많은 분석가들은 이를 reach for yield 현상이 극단적인 한계까지 도달한 사인으로 보고 있다(nightly도 부분적으로는 이 견해에 동의한다). 다만 이처럼 자산 계급들 사이의 동행성이 심화되면, 전염의 위험이 커진다는 것도 분명하다.

    Renaissance Macro의 Neil Dutta는 "자산 가격은 여전히 금융 위기 시와 같은 방식으로 움직이고 있다"면서 "이는 한 나라에서의 변동성이 다른 나라로 쉽게 전이될 수 있음을 의미한다"고 보고 있다.

    글로벌 당국자들이 외환시장 안정에 가장 역점을 두는 것도 이 때문이라고 할 수 있다. 그러나 핵심 문제는 왜 아직도 자산 가격이 '금융 위기' 때처럼 움직이느냐 하는 것이며, 그 근저에는 알려지지 않은 (unknown unknown) 무엇인가가 아직도 웅크리고 있다고 말해야 할지도 모른다.

    요즘 들어 부쩍 드는 의문 가운데 하나는, 지난 2007년의 미국 증시의 움직임이다. 당시 S&P500 지수는 5월과 10월 두차례에 걸쳐 고점을 기록했는데, 이 고점이 기록된 시기들은 경제나 기업 이윤, 심지어는 금융 리스크와도 무관했다(그래도 5월의 첫 고점을 어느 정도 관계가 있기는 하다).

    금융 시장이 무너지는 것이 보이던 2007년 10월에도 왜 증시가 다시 한번 상승(장중 고점은 이 때가 5월 보다도 높았다)이 나타났는지는 여전히 모호하다(물론 연방주택은행들이 머니마켓에 구원투수로 등판해 미친 듯이 유동성을 공급하기는 했다).

    시장은 종종 가격의 '수준'으로는 아무 것도 말해주지 않는다. 다른 자산 가격과의 '수준 차이'나, 혹은 선행성/동행성이 미래를 보는데는 훨씬 유용할 수도 있다. 그리고 그같은 차이를 준별할 수 없을만큼 모든 것이 동일하다면, 그 때는 정말로 걱정해도 좋을 것이다. 군드라크는 무엇을 본 것일까?

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